Возвращение эмитента

16 июля один из крупнейших телеком-операторов «МегаФон» объявил о делистинге на Лондонской фондовой бирже. Компания готова выкупить расписки у инвесторов по цене 9,75 доллара, предложив более чем 26-процентную премию к текущей цене бумаг на LSE и 20-процентную премию к стоимости на Московской бирже. Это решение сразу взвинтило котировки «МегаФона»: за день капитализация оператора поднялась более чем на 16 млрд рублей, достигнув 363 млрд.

Все эти планы, если верить руководству сотового оператора, связаны как с планами самой компании усилить свои позиции на отечественном рынке (а это, очевидно, предполагает заметный рост расходов), так и с нестабильностью на финансовых площадках. «Проводимые изменения могут негативно отразиться на нашем показателе OIBDA, темпов роста выручки и уровне долга в среднесрочной перспективе и потребовать дополнительных средств для реализации нашей стратегии и пересмотра предыдущей политики выплаты дивидендов», — говорится в размещенном на сайте компании комментарии исполнительного директора «МегаФона» Геворка Вермишяна. Поэтому, по его словам, было решено предложить миноритариям выйти из капитала компании с премией.

Это не первый отечественный эмитент, покинувший туманный Альбион за последние годы. Например, в июне прошлого года делистинг GDR завершила девелоперская группа «ПИК». В ноябре прошлого года о делистинге объявил мясопереработчик «Группа Черкизово» Игоря Бабаева. Официальная причина — сокращение административных расходов и «ограниченная ликвидность» расписок на LSE. Другой крупный эмитент — принадлежащий Алексею Мордашову золотодобытчик NordGold — объявил о том, что покидает Лондон, в феврале 2017-го. Акционеры решили, что компания сильно недооценена, а увеличивать free float не захотели. Низкая ликвидность обращающихся на Лондонской бирже расписок послужила поводом для делистинга и для «дочки» ВТБ — компании «Галс Девелопмент».

В этом году об уходе с Лондонской биржи объявил Челябинский цинковый завод, а попавшая под санкции UC Rusal Олега Дерипаски решила провести делистинг на Euronext в Париже. Участники рынка не исключают, что такое же решение может быть принято и в отношении другой компании, бенефициаром которой также является опальный бизнесмен. В частности, как писала газета «Ведомости», группа En+ может поменять адрес регистрации на Россию. Сейчас металлургическая компания прописана на острове Джерси. Если это произойдет, то, как полагает портфельный управляющий УК «Капиталъ» Вадим Бит-Аврагим, может повториться история с Polus Gold Султана Керимова, ушедшей с Лондонской биржи три года назад.

Не нужен нам берег английский

Почему компании уходят с биржи? Ведь это, мягко говоря, не самым положительным образом сказывается на их популярности у инвесторов, а значит, и возможности привлекать заимствования на публичных рынках. В случае с «МегаФоном», как считает аналитик «Фридом Финанс» Валерий Безуглов, в результате выкупа расписок компания потеряет шансы на включение в индекс MSCI Russia.

«Основной объем размещений пришелся на 2006—2007 годы, следующее существенное размещение было в 2011 году, после упрощения законодательства. Изначально многие компании листинговались за рубежом в поисках ликвидности, эффективности торгов и чтобы увеличить инвестиционную базу, привлекая институциональных клиентов», — вспоминает директор по инвестиционному консультированию УК «Система Капитал» Искандер Луцко. Однако, по его словам, после 2014 года ситуация резко изменилась, объем ликвидности для российских эмитентов существенно сократился.

Иностранные инвесторы покупают в России только самых крупных эмитентов с перспективами на рост, а таких мало»

Сейчас нерезиденты не спешат покупать акции отечественных компаний. «Это не те компании, которые показывают сильный рост и высокие финансовые результаты. Они не настолько ценны, чтобы на них охотились. Возврат на капитал ниже, чем например, у американского IT-сектора. Иностранные инвесторы покупают в России только самых крупных эмитентов с перспективами на рост, а таких мало», — отмечает Бит-Аврагим.

На всю эту безрадостную картину еще и накладывается усиливающееся санкционное давление на нашу страну. По мнению управляющего активами УК «Регион Эссет Менеджмент» Алексея Скабаллановича, в этих условиях такой традиционный путь заимствования капитала, как размещение акций на западе, бесперспективен. «А листинг на западных площадках довольно дорогое дело. Начиная с прямых затрат и необходимости поддержания компании в соответствии с высокими западными стандартами и заканчивая опасениями относительно персональных санкций, скрытия реальных владельцев и руководителей для западных контролирующих органов», — указывает он.

С другой стороны, многие российские эмитенты не слишком заинтересованы в иностранцах. «Думаю, что «Газпром», если бы мог, с радостью ушел бы с Лондонской биржи», — говорит Бит-Аврагим. В случае с «МегаФоном», считает он, есть шансы попасть под санкции. Кроме того, «закон Яровой» существенно снизил маржинальность телекоммуникационного бизнеса, и мажоритариям нет резона делиться прибылью с минорными акционерами. Другой участник рынка отмечает, что раньше, в нулевые, еще не были отработаны технологии на отечественном рынке и многие иностранцы просто не понимали, как торговать в России. «Но потом появились иностранные клиринговые организации, и у компаний пропала необходимость бежать за инвесторами в Лондон или Нью-Йорк», — поясняет он. По статистике Московской биржи, сейчас доля нерезидентов на российском рынке акций составляет 47%.

Эксперты пока не ожидают, что этому примеру могут последовать крупнейшие российские эмитенты, такие как Сбербанк, «Роснефть», «ЛУКОЙЛ». «Ведь для них листинг на LSE — это вопрос не только статуса, сколько обеспечение прав якорных иностранных инвесторов», — говорит аналитик «Альпари» Роман Ткачук. У «МегаФона», по его словам, серьезные причины для ухода — в частности, риски возможного усиления санкций в отношении его мажоритария Алишера Усманова.

Искаженная реальность

В мировой практике делистинг не такое частое событие, а больше исключение из правил. Это может произойти, например, по инициативе биржи (если нарушены требования) или в результате смены юрисдикции, напоминает аналитик «Открытие Брокера» Тимур Нигматуллин. К делистингу или обратному выкупу акций также прибегают, если компанию планируют продать или она банкротится.

Наш фондовый рынок искажен. Из-за высокой концентрации капитала и геополитических рисков стоимость компаний занижена, капитализация компании никак не связана с ее реальной стоимостью

Но в России все иначе — наличие free float, скорее, создает дополнительные риски для бизнеса и не дает никакой прибавки к его стоимости в случае продажи, констатируют эксперты. «Наш фондовый рынок искажен. Из-за высокой концентрации капитала и геополитических рисков стоимость компаний занижена, капитализация компании никак не связана с ее реальной стоимостью», — сетует Бит-Аврагим. А постоянные колебания рынка, вызванные притоком и оттоком спекулятивного капитала из-за рубежа, по его словам, не позволяют владельцам рассматривать биржу как надежный источник финансирования бизнеса.

Иначе говоря, никакого смысла размещать бумаги и тратиться на поддержание публичного статуса в условиях, когда на рынке превалируют спекулянты, для собственников бизнеса нет. На все это еще накладывается риск, что в случае введения санкций компания может существенно потерять в капитализации. Как это, например, случилось с «Русалом» и En+, бумаги которых подешевели на десятки процентов после введения санкций в отношении их владельца Олега Дерипаски. «Падение капитализации может быть невыгодно для крупных держателей, например, с точки зрения лимитов по рискам, в то время как при переходе в непубличную плоскость оценка стоимости бизнеса будет отвязана от ежедневных колебаний котировок», — указывает Валерий Безуглов из «Фридом Финанс».

По данным Московской биржи, с начала 2015 года делистинг акций провели восемь крупных компаний. Среди них «Фармстандарт», «Мосэнергосбыт», «Верофарм». В июне этого года Мосбиржу покинул один из крупнейших ретейлеров — «Дикси». На очереди «Уралкалий» (компания сообщила об этом в конце 2017 года) и, видимо, еще «МегаФон». Оператор объявил, что после того, как завершит выкуп депозитарных расписок, может рассмотреть и вопрос о делистинге акций на Московской бирже. По словам Безуглова, тенденция ухода компаний с биржи негативна с точки зрения привлечения иностранного капитала. «В результате региональная премия на акции будет выше, что подразумевает пониженные лимиты вложений для крупных фондов и более низкую ликвидность в будущем», — поясняет аналитик.

Впрочем, есть и обратные примеры. В прошлом году дополнительное размещение акций на Мосбирже провела «дочка» Polus Gold компания «Полюс». В начале этого года бумаги компании торговались по 4 595 рублей, а после апрельского падения рынка цена акций золотодобытчика выросла на 17%. По данным биржи, прошлый год стал вообще рекордным. Всего за это время прошло 16 сделок на сумму 258,3 млрд рублей.

Продавать или нет

Как действовать инвестору, если у него в портфеле есть акции компании, объявившей делистинг? Мнение большинства финансистов, опрошенных Банки.ру, — продавать. «При угрозе делистинга имеет смысл избавляться от акций, если компания предлагает выкуп бумаг, иначе стоимость акций может резко снизиться после истечения срока выкупа», — говорит аналитик БКС Сергей Суверов. Кроме того, есть риск, что уход компании с рынка может привести к ухудшению ее финансовых показателей. В частности, в случае с «МегаФоном» аналитики Sberbank CIB указывают на риск снижения уровня листинга компании на Московской бирже. Это, говорится в обзоре инвестбанка, связано как с увеличением объемов капвложений оператора, так и с рисками корпоративного управления. К тому же после делистинга на LSE может вырасти долговая нагрузка компании: по оценкам Sberbank CIB, выделение на обратный выкуп расписок 1,3 млрд долларов приведет к повышению коэффициента «чистый долг / EBITDA» с 1,6 до 2,2.

Понятно, что ждать высоких дивидендов от компании, решившей уйти с фондового рынка, также не стоит. Никаких стимулов для улучшения имиджа компании у менеджмента нет. Поэтому, по словам Валерия Безуглова, если инвестор желает оставаться совладельцем компании, видит новые горизонты для роста бизнеса и, что самое главное, не нуждается в моментальной продаже своей доли — акции стоит сохранить в портфеле. «Однако необходимо помнить, как устроен уставный капитал компании, и представлять примерные планы мажоритариев. Поскольку, если крупнейший держатель консолидирует в своих руках более 95% голосующих акций, он может предъявить остальным акционерам принудительный выкуп», — предупреждает он.

Впрочем, даже если инвестор не воспользовался процедурой делистинга и не избавился от бумаг, то можно в дальнейшем попытаться продать акции на внебиржевом рынке по более высокой цене. Если, конечно, найдется покупатель. У тех, кто вложил деньги в расписки «МегаФона», есть также возможность перевести акции в российский депозитарий, чтобы потом продать их на Московской бирже.