— Кажется, что у банковского сообщества возникла уже усталость от затянувшегося ожидания понижения ставки…

Да, теперь то, каким будет это решение, не принципиально. Еще пару месяцев такого промедления, и к осени роль ключевой ставки снизится до роли ставки рефинансирования в 2007 году. 

ЦБ пока еще сохраняет влияние на кредитную ставку за счет того, что депозитная ставка в ЦБ пока еще на высоком уровне – в 10%

— Что это означает для экономики?

Центральный банк на глазах теряет влияние на процентную политику банков. Пока снизилось влияние на стоимость пассивов: она оторвалась от ключевой ставки и продолжает  снижаться. ЦБ пока еще сохраняет влияние на кредитную ставку за счет того, что депозитная ставка в ЦБ пока еще на высоком уровне – в 10%. Соответственно, если банки могут разместиться без рисков под 10%, то никого под 10% кредитовать не будут. Но если кредитный портфель банков продолжит стагнировать, а пассивы продолжат расти, то давление на кредитные ставки тоже вырастет. И в условиях роста депозитной базы эти депозиты надо будет куда-то размещать, банки будут терять маржу из-за неблагоприятной структуры баланса, а не из-за снижения спреда.  Соответственно, банкам будет выгодно кредитовать дешевле, даже двигаясь по риску, считая стоимость кредитов от более низкой стоимости привлечения на длинные сроки, а не от краткосрочной безрисковой ставки. 

Инфляционное таргетирование Центробанк, на данном этапе означает, что он стремится сохранить повышенную кредитную ставку, чтобы ограничить рост кредитования, а за ним - и денежной массы. Это позволит сократить темпы роста денежной массы и, как считает Центробанк, позволит сократить инфляционное давление. Вопрос в том, в какой степени инфляция зависит от роста денежной массы, а в какой - от роста издержек из-за девальвации. Соответственно, инфляция вполне может снизится за счет исчерпания эффекта девальвации, а рост денежной массы будет компенсирован ростом спроса на деньги - не повлияет на инфляцию. После девальваций - это обычное дело. В прошлый кризис месячная инфляция более полугода держалась на уровне 6%.

Снижается возможность ЦБ стерилизовать эмиссию

— Каковы последствия сохранения высокой ключевой ставки?

Во-первых, опять формируется инверсия кривой процентных ставок: короткие ставки высоки, т.к. можно дорого разместить средства в ЦБ, ставки денежного рынка, например МБК,остаются высокими. А длинные ставки привлечения сильно упали. Снизились ставки по вкладам, особенно в крупнейших банках, но пассивы продолжают расти. 

Во-вторых, снижается возможность ЦБ стерилизовать эмиссию. Сейчас самый дестабилизирующий фактор для ЦБ – это бюджетная политика Минфина. Потому что когда мы финансируем бюджетный дефицит за счет продажи Резервного фонда, это означает эмиссию (валюта на счете Минфина в ЦБ продается самому ЦБ, который зачисляет на счет Минфина рубли, которые уже тот расходует в экономике, при этом валюта из ЗВР не продается. Пока Центробанку удавалось успешно стерилизовать эту излишнюю ликвидность за счет погашения ранее выданных банкам кредитов, но он уже почти исчерпал все свои возможности для этого. Остаток долга уже менее 1 трлн рублей, причем из них около 250 млрд по специальным инструментам рефинансирования, то есть довольно еще дешевых ресурсов. 

Получается, осталось банкам погасить порядка 700 млрд рублей. Минфин тратит в месяц 200-300 млрд, возможно, ЦБ придется дать еще почти 100 млрд АСВ на выплаты вкладчикам, идут разговоры о дополнительных кредитах санаторам ряда банков, например, ТРАСТа, деньги могут потребоваться ВЭБ. Так что полное погашение долгов перед ЦБ - дело ближайшего будущего. 

А дальше как стерилизовать эмиссию?  ЦБ в апреле-мае продал 100 млрд ОФЗ из своего портфеля, осталось еще столько же. Далее планируется привлекать средства через выпуск ОБР и на депозиты в ЦБ. Но ОБР и депозиты стерилизуют эмиссию не так как погашение кредитов. Если гасится кредит ЦБ, у банка снижаются ликвидные активы, а при покупке ОБР или размещении депозита в ЦБ с ликвидностью ничего не происходит, ограничения ликвидности не возникает. 

Более того, если ЦБ дорого привлекает средства банков, он платит по ним проценты - а это тоже эмиссия, придется стерилизовать и процентные платежи, а у самого ЦБ будут расти процентные расходы. 

Что это означает с точки зрения денежного предложения? Это та же инфляция, но просто с другого конца. 

Полное погашение долгов перед ЦБ - дело ближайшего будущего

— По итогам последних заседаний совета директоров ЦБ мы читаем перечень причин, по которым регулятор решил оставить ставку без изменений. Этот перечень уже стал традиционным: риск того, что Минфин будет повышать расходы, высокие инфляционные ожидания, неопределенность нефтяных цен и как следствие – нестабильность курса. Как вы оцениваете эти параметры сейчас, накануне нового решения?

Все сохранилось по-прежнему.

Ставки будут снижаться, а кредиты и денежная масса - расти

— То есть у Банка России есть все аргументы не понижать ставку? 

В парадигме ЦБ - да. Сейчас консенсус в том, что ЦБ не снизит ставку. Но, повторю, это уже не важно. Ставка перестает иметь большое значение. Ставки будут снижаться, а кредиты и денежная масса - расти.

 Что же стоит предпринять ЦБ?

Знаете, в чем проблема? Минфину сейчас надо переходить к заимствованию на внутреннем  рынке. Тратить не Резервный фонд, а выпускать ОФЗ. Но ЦБ держит высокую ключевую ставку, которая через денежный рынок неизбежно влияет на уровень ставок по ОФЗ, хотя они также сильно снизились. Но сейчас ОФЗ на взгляд Минфина оказываются слишком дорогими. И в Минфине решают, что лучше тратить Резервный фонд, чем выпускать дорогие и длинные ОФЗ. И ждут, когда ставка понизится. А Центральный банк держит высокую ставку и ждет, когда у Минфина закончатся деньги в Резервном фонде.

Необходимо, чтобы и у ЦБ, и у Минфина была некая общая мысль и чтобы они вели скоординированную политику

— Порочный круг. И как из него выходить? 

Центробанку надо садиться вместе с Минфином за один стол и продумывать новый дизайн денежно-кредитной политики. Необходимо, чтобы и у ЦБ, и у Минфина была некая общая мысль и чтобы они вели скоординированную политику. А не то, что Минфин будет продолжать думать только о финансировании дефицита бюджета, а ЦБ  будет пытаться скомпенсировать эти действия.  

За счет дозированной эмиссии (вынужденная эмиссия на проблемы ВЭБ, АСВ и санации уже обещает быть немаленькой) возможно обеспечить достаточный спрос на ОФЗ, причем с мультипликатором (избыток ликвидности  - выпуск ОФЗ - бюджетные расходы - избыток ликвидности - выпуск ОФЗ и так далее). При этом снизить ставку, чтобы удешевить заимствования Минфину и дать возможность расти кредитованию.

Остро стоит вопрос банковской реформы

Без внешних шоков инфляция и так будет снижаться за счет роста спроса на деньги. При новом падении цен на нефть снижение курса рубля и рост цен неизбежны. Ставка тут не причем. Это инфляция издержек. Это надо просто пережить - и двигаться дальше. 

При этом в реальности Минфин не особенно вытеснит частных заёмщиков с рынка: потребности Минфина все же меньше, чем возможности банков наращивать кредиты. Правда, скоро более значимым станет ограничение по капиталу. Возникнет вопрос согласования еще и политики пруденциального регулирования. Сейчас ЦБ активно вводит разные буферы капитала, внедряя Базель III, но даже по заключению самого Базельского комитета многие нормы ЦБ намного жестче, чем требует Базель. По нашей оценке, приведение нашего регулирования с международными нормами высвободит 9% капитала банков. 

При этом остро стоит вопрос банковской реформы, чтобы снизить убытки кредиторов при банкротстве банка. Вот намного более острые проблемы, решение которых на самом деле приоритетно.