В 1926 году Джон Мейнард Кейнс написал работу  «The End of laissez-faire» (см. русский перевод Кейнс Дж. М. Конец laissez-faire // Истоки. Вып. 3. М.: ГУ-ВШЭ, 2001), в которой он высказал мысль, что при разумном регулировании капитализм может стать более эффективным в достижении экономических целей, чем любая другая мыслимая система. Вопрос только в том, что понимать под разумным регулированием? Удивительнее всего то, что в той же самой работе Кейнс утверждает, что: «В мире сейчас нет партии, которая бы, по моему мнению, двигалась к верным целям верными методами». Это утверждение, по существу, перечеркивает идеал «разумно регулируемого капитализма».

Несмотря на то, что после смерти Кейнса прошло уже 65 лет, мы, к сожалению, не можем сказать, что ситуация изменилась к лучшему – последний мировой финансовый кризис, который начался в США, самое красноречивое тому свидетельство.

Чтобы более обстоятельно ознакомиться с этой проблемой, обратимся к развитию американской банковской системы и посмотрим, до чего ее довело разумное, на первый взгляд, регулирование.

От laissez-faire (принципа невмешательства) к разумному регулированию

В течение почти всего 20-го столетия банки и сберегательные организации принимали депозиты и ссужали эти деньги домохозяйствам или фирмам. Однако перед Великой Депрессией они были очень уязвимы в отношении своего функционирования, когда финансовые отчеты или просто молва говорили о том, что кредитная организация в беде, побуждая вкладчиков требовать свои наличные деньги. Если «исход» вкладчиков был широкомасштабным, то банку могло не хватить достаточного количества наличных, чтобы удовлетворить спрос вкладчиков; такие ситуации имели место в 1873, 1884, 1890, 1893, 1896 и 1907 годах. Чтобы стабилизировать финансовые рынки, Конгресс создал Федеральную Резервную Систему (ФРС) в 1913 году, которая выступала в качестве кредитора последней  инстанции по отношению к банкам.

Но создания ФРС оказалось недостаточно, чтобы предотвратить «бегство» из банков, и острые катаклизмы на финансовых рынках возникали в 1920-х и 1930-х годах. Поэтому в 1933 году Конгрессом был принят закон Гласа-Стигала (Glass-Steagall Act), который среди других изменений учреждал Корпорацию Федерального Страхования Депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation - FDIC). FDIC страховала вклады в банках до $2500 – сумма, которая покрывала огромное большинство депозитов того времени; этот лимит был поднят до $100 000 к 1980 году, где и оставался, пока не был поднят до $250 000 в период кризиса в октябре 2008 года.

Вкладчики больше не должны были волноваться о том, чтобы быть первыми у дверей банка, испытывающего проблемы. И если банки нуждались в наличных деньгах, то они могли бы теперь занимать у ФРС, даже когда они не могли занять где-либо еще. ФРС, действуя как кредитор последней инстанции, гарантировала, что банки не будут терпеть крах просто от нехватки ликвидности.

Обеспечив банкам поддержку в части сохранения ликвидности и воспрепятствования оттоку вкладчиков, Конгресс в то же время ограничил деятельность банков с тем, чтобы запретить им принятие на себя чрезмерных рисков – это мероприятие само по себе помогало предотвратить банкротство банка вместе с денежными средствами налогоплательщиков при существующих рисках. Кроме того, Конгресс позволил ФРС устанавливать потолок процентной ставки, которую банки и сберегательные организации могли платить вкладчикам. Это правило, известное как Инструкция Q, предназначалось для сдерживания кредитных организаций и гарантировало, что конкуренция за депозиты не выйдет из-под контроля.

Такая система была стабильна, пока процентные ставки оставались относительно устойчивыми, что имело место в течение первых двух десятилетий после второй мировой войны. Однако, начиная с конца 1960-х годов, инфляция стала возрастать, увеличивая процентные ставки. Например, ставки, которые банки платили на межбанковском рынке за овернайты, редко превышали 6% в десятилетия, предшествующие 1980-м годам, когда они достигли 20%. Однако благодаря Инструкции Q кредитные организации предлагали меньше, чем 6%, по большинству депозитов. Понятно, что это было неприемлемо для банков, которые не могли конкурировать на уровне процентных ставок, предлагаемых по депозитам.

Как разумное регулирование привело к теневой банковской системе

Вы можете спросить, с кем конкурировать? В 1970-х годах Merrill Lynch, Fidelity, Vanguard и другие склоняли потребителей и фирмы к тому, чтобы оставить банки и сберегательные организации ради более высоких доходов. Эти фирмы, страстно желающие найти новых клиентов, особенно после того как Комиссия по ценным бумагам и биржам - Securities and Exchange Commission (SEC) отменила фиксированные комиссии на торговлю акциями в 1975 году, создали взаимные фонды денежного рынка, которые инвестировали деньги клиентов в краткосрочные безопасные ценные бумаги, типа казначейских обязательств и высоко оцененных долговых обязательств корпораций; причем эти фонды выплачивали более высокие проценты (доходы), чем было позволено платить банкам и сберегательным организациям.

Взаимные фонды предлагали своим клиентам подобие банковских счетов, хотя и на базе другого механизма: клиенты покупали доли (паи), которые выкупались ежедневно по устойчивой стоимости. В 1977 году Merrill Lynch ввел кое-что, даже еще более похожее на счет в банке: “счет управления наличностью”, разрешающий клиентам выписывать чеки (разновидность счета управления активами; представляет собой счет, который дает возможность инвестирования свободного остатка денежных средств (как правило, в инструменты денежного рынка), но в тоже время является чековым счетом и позволяет клиенту в случае необходимости получить ссуду). Другие взаимные фонды денежного рынка быстро взяли пример.

Эти фонды отличались от депозитов банков и сберегательных организаций в одном очень важном отношении: они не были защищены системой страхования депозитов FDIC. Тем не менее, потребителям понравились более высокие процентные ставки и финансовое положение гарантов фондов, которые  подстраховывали их. Участникам фондов фактически гарантировалась сохранность инвестированных средств.

Даже без страхования FDIC клиенты считали эти фонды почти столь же надежными, как депозиты в банках или сберегательных организациях. Бизнес быстро рос, и в результате родился ключевой игрок в теневом банковском деле – менее регулируемый рынок капитала, который «произрастал» поблизости от традиционной банковской системы. Активы взаимных фондов денежного рынка подпрыгнули от $3 млрд. в 1977 году до более чем $740 млрд. в 1995 году и $1,8 трлн. к 2000 году.

Чтобы поддерживать свою конкурентоспособность по отношению к банкам и сберегательным организациям, фонды денежного рынка нуждались в надежных высококачественных активах для инвестирования, поэтому они и начали «облизываться» на два быстро развивающихся рынка: коммерческих ценных бумаг и  репортных сделок.

Посредством этих инструментов Merrill Lynch, Morgan Stanley и другие инвестиционные фирмы Уолл-Стрит могли выступать посредниками и предоставлять (за вознаграждение) краткосрочное финансирование крупным корпорациям. Коммерческие бумаги представляли собой необеспеченный корпоративный долг, то есть они не были обеспечены имущественным залогом, а представляли собой только обещание корпорации произвести оплату.

Эти ссуды были дешевле, потому что они были краткосрочными – обычно менее девяти месяцев, иногда две недели, а порой и один день; заемщики обычно легко перекредитовывались с их помощью: когда ссуда истекала, то после этого она возобновлялась снова и снова. Поскольку только финансово устойчивые корпорации были в состоянии выпускать коммерческие бумаги, они рассматривались как очень надежные инвестиции; инвесторы верили, что компании типа Дженерал Электрик и IBM всегда будут хорошим вложением денег. Корпорации выпускали коммерческие бумаги, чтобы увеличить денежные средства, с начала столетия, но практический рост становится намного более популярным в 1960-х годах.

Этот рынок, тем не менее, подвергся кризису, который продемонстрировал, что инвестиции в коммерческие ценные бумаги также были уязвимыми. В 1970 году Penn Central Transportation Company, шестая по величине нефинансовая корпорация в США, объявила о банкротстве, имея неоплаченных коммерческих бумаг на сумму в $200 миллионов. Дефолт железной дороги заставил инвесторов поволноваться и за другие коммерческие ценные бумаги; держатели такой бумаги – кредиторы – отказывались пролонгировать свои ссуды другим корпоративным заемщикам. Рынок коммерческих бумаг фактически рухнул. В ответ ФРС поддержала коммерческие банки, у которых было почти $600 миллионов проблемных ссуд, а также снизила процентную ставку. Действия ФРС дали возможность банкам, в свою очередь, ссужать корпорации так, чтобы они могли сполна расплатиться по своим коммерческим бумагам. После кризиса, вызванного дефолтом Penn Central, эмитенты коммерческих бумаг – заемщики – как правило, стали подготавливать запасные кредитные линии у наиболее крупных банков, которые дали бы им возможность оплатить свои долги, если бы случилось еще одно подобное потрясение. Эти шаги убедили инвесторов, что коммерческие бумаги – это надежный инструмент.

В 1960-х годах рынок коммерческих бумаг увеличился более чем в семь раз. Затем в 1970-х годах он вырос почти вчетверо. Среди самых крупных покупателей коммерческих бумаг были взаимные фонды денежного рынка. Казалось, что коммерческие бумаги представляют собой инструменты, выгодные для всех сторон: взаимные фонды могли получить твердый доход, устойчивые компании могли заимствовать на более дешевой основе, а фирмы Уолл-Стрит могли заработать вознаграждение за организацию сделки. К 2000 году оборот коммерческих бумаг вырос до $1,6 трлн. от менее чем $125 млрд. в 1980 году.

Вторым главным теневым банковским рынком, который значительно вырос, был рынок репо, или соглашений о продаже и обратной покупке.

Подобно коммерческим бумагам, сделки репо имеют длинную историю, но широкое распространение они получили только в 1970-х годах. Дилеры ценных бумаг Уолл-Стрит часто продавали казначейские обязательства с их относительно низкими доходами банкам и другим консервативным инвесторам, затем инвестируя денежные средства, полученные от их продаж, в ценные бумаги, по которым выплачивались более высокие проценты. Дилеры соглашались выкупить обратно казначейские обязательства – часто в пределах одного дня – по немного более высокой цене, чем та, за которую они продавали их. Эта сделка репо – в сущности, ссуда – делает недорогим и удобным заимствование для фирм Уолл-Стрит. Поскольку эти сделки были по существу обеспеченными ссудами, дилеры ценных бумаг заимствовали почти на полную стоимость обеспечения за минусом небольшого "навара". Как и коммерческие бумаги, сделки репо часто возобновлялись. По этой причине обе формы заимствования можно было бы рассматривать как "горячие деньги": из-за того, что кредиторы могли быстро войти и выйти из этих инвестиций в поисках самых высоких доходов, они могли быть опасным источником финансирования.

Рынок репо также был уязвим. Так, в 1982 году два основных заемщика – фирмы, ведущие операции с ценными бумагами, Drysdale и Lombard-Wall, не исполнили своих обязательств по сделкам репо, создавая большие убытки для кредиторов. В условиях наступающих негативных последствий ФРС действовала как кредитор последней инстанции, чтобы поддержать теневой банковский рынок. ФРС ослабила условия соглашений, на основании которых она предоставляла казначейские ценные бумаги фирмам, ведущим операции с ценными бумагами, что привело к 10-кратному увеличению предоставления ценных бумаг в качестве займов.

После этого эпизода большинство участников сделок репо переключились на трехсторонние соглашения, в которых крупный клиринговый банк действовал как посредник между заемщиком и кредитором, фактически защищая обеспечение и финансовые средства посредством их условного депонирования. Это механизм имел бы серьезные последствия в 2007 и 2008 годах, но в 1980-х годах эти новые процедуры стабилизировали рынок репо.

Новая параллельная банковская система – с коммерческими бумагами и сделками репо, предоставляющая более дешевое финансирование, и фондами денежного рынка, дающими лучшие доходы для потребителей и институциональных инвесторов – имела  потрясающее преимущество: ее популярность росла за счет банков и сберегательных организаций. Некоторые регуляторы рассмотрели на развитие параллельной системы с растущей тревогой. Например, Алан Блайндер (Alan Blinder), вице-председатель ФРС в период с 1994 по 1996 годы, высказался на эту тему следующим образом: “Нас тревожит, как банковских регуляторов, разъедание конкурентной позиции банков, которое, конечно же, угрожает, в конечном счете, их безопасности и устойчивости вследствие конкуренции, которую они получили со стороны различных небанковских организаций – это были главным образом фирмы Уолл-Стрит, которые перехватили часть депозитов у банков, и вошли до некоторой степени в бизнес по предоставлению займов. Мы можем видеть нисходящую тенденцию доли банковских активов по отношению к финансовым средствам – вот почему это вызывает  беспокойство”.

Равноправные ли конкуренты: традиционная и теневая банковские системы?

Теневая банковская система, в течение 1990-х годов устойчиво делавшая успехи на «землях» традиционного банковского сектора, фактически превзошла банковский сектор вскоре после 2000 года.

Банки стали утверждать, что их проблемы возникают из-за закона Гласса-Стигала. Этот закон строго ограничил участие коммерческих банков на рынках ценных бумаг, отчасти для того, чтобы положить конец практике 1920-х годов, когда банки продавали очень спекулятивные ценные бумаги своим клиентам. В 1956 году Конгресс установил новые регулирующие требования к банкам, принадлежащим холдинговым компаниям, для того, чтобы холдинговая компания не могла подвергнуть опасности любой из ее банков, принимающих депозиты.

Банковские надзорные органы контролировали финансовые рычаги банков – их активы относительно собственных средств, – потому что чрезмерные рычаги подвергали опасности банк. Рычаги, используемые почти каждой финансовой организацией, увеличивают доходы. Например, если инвестор использует $100 собственных денег, чтобы купить ценную бумагу, которая возрастает в цене на 10%, он получит доход $10. Однако если он займет $900 и инвестирует в 10 раз большую сумму ($1000), то же самое увеличение 10% в цене принесет прибыль $100, то есть инвестированная сумма удвоится. Если же инвестиция окажется неудачной, то финансовый рычаг увеличит потери столь же многократно. Снижение стоимости на 10% принесет инвестору без внешнего финансирования убыток $10, оставляя его с $90, но уничтожит капитал инвестора, использующего леверидж, из-за убытка в размере $100. Инвестор, покупающий активы стоимостью в 10 раз больше собственного капитала, имеет леверидж  10:1, представляющий общее количество  инвестированных денег по сравнению с деньгами, которые инвестор вложил в сделку.

В 1981 году банковские надзорные органы установили первые формальные минимальные требования к капиталу (стандарты капитала), согласно которым капитал должен равняться, по меньшей мере, 5% активов для большинства банков. Капитал вообще отражает стоимость инвестиций акционеров в банк, который изначально несет риск любых потенциальных убытков.

Для сравнения: инвестиционные банки Уолл-Стрит могли использовать намного большие рычаги, будучи свободными от надзора за их надежностью и устойчивостью или в отношении требований к капиталу их обособленных брокерских и дилерских подразделений.

Основные участники теневой банковской деятельности – фонды денежного рынка и инвестиционные банки, которые были поручителями многих из них, – не были объектами того же самого надзора как банки и сберегательные организации. Деньги на теневые банковские рынки приходят не от вкладчиков, средства которых застрахованы на федеральной основе, а преимущественно от инвесторов (в случае фондов денежного рынка) или в результате обращения коммерческих ценных бумаг, а также сделок репо (в случае инвестиционных банков).

Как фонды денежного рынка, так и фирмы, осуществляющие операции с ценными бумагами, регулировались Комиссией по ценным бумагам и биржам. Но Комиссия по ценным бумагам и биржам, созданная в 1934 году, должна была контролировать рынки ценных бумаг, чтобы защитить инвесторов. Она должна была гарантировать, что эмитенты ценных бумаг раскрывают достаточно информации для инвесторов, и она требовала от фирм, которые покупали, продавали и посредничали в совершении сделок с ценными бумагами, чтобы они соблюдали определенные процедурные ограничения, типа хранения средств клиентов на отдельных счетах. Исторически Комиссия по ценным бумагам и биржам не акцентировала своего внимания на надежности и устойчивости фирм, осуществляющих операции с ценными бумагами, хотя она действительно предъявляла определенные требования к капиталу брокеров и дилеров в целях защиты их клиентов.

Поскольку страхование депозитов не обеспечивало страховой защиты для взаимных фондов денежного рынка, у правительства не было большого к ним интереса. Было лишь небольшое беспокойство относительно их функционирования. По теории, инвесторы сознательно рисковали своими деньгами. Если инвестиция падала в цене, она теряла стоимость. Если фирма терпела неудачу, она становилась банкротом. В результате фонды денежного рынка не имели никаких стандартных требований к капиталу или левериджу. “Не было никакого регулирования, – комментировал эту ситуацию бывший председатель ФРС Пол Волкер. – Это был свободный полет”. Фонды должны были только придерживаться инструкций, ограничивающих тип ценных бумаг, в которые они могли вложить капитал, сроки обращения этих ценных бумаг и диверсификацию их портфелей. Эти требования должны были гарантировать, что паи (доли) инвесторов не снизятся в стоимости и будут достаточно ликвидны, то есть доступны в любое  время – важное подбадривающее обстоятельство, но далеко не то же самое, как страхование FDIC. Единственной защитой против убытков была безоговорочная гарантия поручителей, таких как Merrill Lynch, с их репутациями в качестве обеспечения.

Мир традиционных банков и сберегательных организаций был хуже приспособлен к конкуренции с параллельным миром фирм Уолл-Стрит, и эта ситуация все более усугублялась. Новые теневые банки имели немного препятствий своему росту и ограничений на вложение денег. Коммерческие банки находились в невыгодном положении, оказавшись под угрозой утраты их доминирующего положения. Они были связаны тем, что называется дезинтермедиацией. Для нее характерно снижение роли банков и сберегательных институтов в качестве посредников на финансовом рынке и, как следствие, отток финансовых ресурсов из банковской системы. Она может иметь место в результате отказа фирм от посредничества банков на рынке ссудных капиталов в пользу прямого выпуска ценных бумаг, а также отказа существующих и потенциальных клиентов от банковских вкладов в пользу других финансовых инструментов.

Многие критики системы регулирования финансовой сферы сделали вывод, что политики давно – в период Великой Депрессии – заманили кредитно-депозитные организации в ловушку, надев на них бесприбыльную смирительную рубашку, не только ограничив процентные ставки, которые они могли заплатить вкладчикам, и зафиксировав  требования к капиталу, но также препятствуя им конкурировать с инвестиционными фирмами Уолл-Стрит (и их взаимными фондами денежного рынка). Более того, критики доказывали, что регулирующие ограничения на различные отрасли экономики препятствуют конкуренции и ограничивают новшества (инновации), а финансовый сектор стал главным примером такого стеснения отрасли.

Годы спустя председатель ФРС Алан Гринспен привел следующий аргумент за отмену госрегулирования: “Те из нас, кто поддерживает рыночный капитализм в его более конкурентоспособных формах, могли бы привести доводы, что освобожденные рынки создают уровень богатства, который благоприятствует более цивилизованному существованию. Я всегда находил это положение неотразимым”.

Окончание следует.