Да-да, именно так – финансовым оружием массового поражения – назвал деривативы самый, наверное, известный (благодаря своему богатству) инвестор в мире Уоррен Баффет, председатель совета директоров и генеральный директор Berkshire Hathaway Inc., в одном из ежегодных посланий акционерам своей компании (по итогам работы за 2002 год - См. официальный сайт Berkshire Hathaway Inc.).

И это притом, что Алан Гринспен, бывший глава Федеральной Резервной Системы (ФРС) США (сейчас он на пенсии) и один из авторитетнейших финансистов в мире отзывался о них весьма одобрительно. В одном из своих выступлений в 2005 году он прямо заявил: «Использование все большего набора производных инструментов и связанное с этим применение более сложных методов измерения и управления рисками – ключевые факторы, на которых основана устойчивость наших финансовых институтов».

Причина одобрения деривативов с позиции Алана Гринспена достаточно ясна – они позволили распределить риски, возникшие в поднадзорной ему «вотчине» – банковской системе США, на всю экономику страны в целом. И нельзя сказать, чтобы это было несправедливо: ведь банки сталкиваются с проблемами только в результате массовых невозвратов кредитов, выданных субъектам всей экономики страны. Поэтому и бремя рисков банковской системы должна нести вся экономика, а не только один банковский сектор, оказавшийся крайним. Правда, банки имеют возможность более щепетильно и пристрастно анализировать финансовое положение тех лиц, которых они кредитуют, и тем самым предохранять и себя, а, следовательно, и экономику от «нездоровых» элементов. Но все-таки не исполняют свои обязательства по кредитным договорам обычно именно представители других секторов экономики.

Однако что заставило Уоррена Баффета столь негативно отозваться о деривативах? Для ответа на этот вопрос мы должны познакомиться с его аргументацией, и уже на основании этого выяснить, что же побудило его назвать деривативы финансовым оружием массового поражения.

Причины отрицательного отношения Баффета к деривативам

В своем послании акционерам Уоррен Баффет прямо отметил, что деривативы (производные финансовые инструменты, или просто производные) заслуживают более подробного рассмотрения, как в связи с бухгалтерским учетом субъектов, которые их используют, так и в отношении проблем, которыми они могут сбить с толку и отдельные компании, и экономику в целом.

Говоря от своего имени и от лица вице-председателя компании Чарли Мунгера, Баффет заявил, что в части выяснения дел относительно производных и торговых операций с ними деривативы следует рассматривать в качестве бомб замедленного действия как для сторон, которые имеют с ними дело, так и для экономической системы.

Хотя понятие «деривативы» покрывает необычно широкий диапазон финансовых контрактов, по существу эти инструменты требуют, чтобы деньги перешли к другому владельцу в некоторую будущую дату в количестве, определенном одним или более пунктами контракта, например, в зависимости от уровня процентных ставок, курсов акций или курсов валют. Если, к примеру, некто занимает длинную или короткую позицию по фьючерсному контракту на определенный индекс, то он является стороной очень простой сделки с деривативом, итогом которой будет доход или убыток, получаемый в результате движения индекса. Контракты, в основе которых лежат производные, имеют различную продолжительность (достигающую иногда 20 или более лет), и их стоимость часто привязана к нескольким переменным, характеризующим базовый актив.

Если контракты на основе производных не обеспечены залогом или не гарантированы, их окончательная стоимость также зависит от кредитоспособности контрагентов. Между тем, еще до того, как контракт будет окончательно урегулирован, контрагенты уже совершают записи прибылей и убытков – часто огромных по величине – в своих текущих отчетах о доходах, хотя бы даже ни один пенни не перешел еще из рук в руки. И это первое «деликатное» обстоятельство, связанное с деривативами.

Вереница контрактов на основе деривативов может быть ограничена только воображением человека (или, как иногда может показаться, степенью его сумасбродства). В обанкротившейся компании Enron, например, деривативы на ширину частотных полос, которые должны были быть улажены через много лет в будущем, были занесены в бухгалтерские книги. Ничто не мешает, говорит Баффет, спекулянту написать контракт, предметом которого будет количество близнецов, родившихся в Небраске в 2020 году. И этот спекулянт при определенной цене легко найдет услужливого контрагента. Это второй негативный момент, присущий деривативам.

В качестве третьего момента Баффет отметил сложности с ликвидацией бизнеса, построенного на производных – это легче сказать, чем сделать. Фактически, перестрахование и бизнес на производных похожи, говорит он: это как разгульный образ жизни – легко в него войти и почти невозможно выйти. В любой отрасли, как только субъект составляет контракт, который может потребовать больших платежей десятилетия спустя, он обычно застревает в нем. И хотя есть методы, которыми риск можно переложить на других, тем не менее, большинство стратегий такого вида оставляют на этом субъекте остаточную ответственность.

Еще один общий момент перестрахования и производных заключается в том, что и там, и там генерируются отчеты о доходах, которые нередко слишком завышены. Это происходит потому, говорит Баффет, что сегодняшние доходы определяются способом, основанным на оценках, погрешность которых может быть невидима на протяжении многих лет. Обычно ошибки заслуживают внимания, когда они отражают склонность человека принимать оптимистический взгляд на чьи-то обязательства. Беда еще в том, что стороны деривативных контрактов имеют огромные стимулы к жульничеству при их бухучете.

Тем, кто торгует деривативами, обычно платят (полностью или частично) в счет причитающейся прибыли, рассчитанной по методу учета в текущих ценах. Имеется в виду бухгалтерский метод, при котором все финансовые активы трейдера или компании (ценные бумаги, деривативы, финансовые контракты) отражаются в балансе по их текущей рыночной стоимости вне зависимости от того, когда намечена их реализация (то есть превращение в денежную форму). Этот метод используется трейдерами или компаниями для того, чтобы отразить как действительные, так и нереализованные прибыли и убытки в качестве регулярных доходов или убытков на основании цены активов на конец года; в результате метод позволяет отнести все убытки на тот год, в который они были понесены (без необходимости продавать активы для реализации убытков), и вычесть их из налогооблагаемой прибыли этого года, а не года реализации активов).

Но часто не существует никакого реального рынка, а модель "учет в текущих ценах", тем не менее, используется. Это может повлечь крупномасштабный ущерб. Как правило, контракты, которые включают многочисленные ссылочные пункты и отдаленные даты расчета, подталкивают контрагентов к тому, чтобы использовать причудливые предположения. Это дает сторонам контракта возможность использовать различные модели, разрешающие обоим показывать существенную прибыль на протяжении многих лет. В чрезвычайных случаях "учет в текущих ценах" вырождается в "мифический" учет. Это четвертый отрицательный момент, связанный с деривативами.

Конечно, и внутренние и внешние аудиторы анализируют цифры, но это нелегкая работа. В качестве примера Баффет привел General Re Securities – дилера на рынке деривативов, который достался его компании «в наследство» в результате одной сделки: в конце года (после десяти месяцев сведения на нет своей деятельности) General Re Securities имел 14 384 незавершенных контракта, в которые были вовлечены 672 контрагента по всему миру. Каждый контракт имел положительную или отрицательную ценность, получаемую по одному или более пунктам, некоторые из которых были ошеломляющей сложности. Оценивая портфель, подобный этому, констатирует Баффет, опытные аудиторы могли бы легко и вполне искренне иметь мнения, отличающиеся в широких пределах.

Проблема оценки является совсем не академической: в последние годы некоторые широкомасштабные мошенничества и/или почти мошенничества были осуществлены при посредстве торговли производными. В энергетике и некоторых коммунальных секторах компании использовали производные и торговлю ими, чтобы сообщить о большом "доходе", пока, наконец, крыша не обрушилась, когда они попробовали конвертировать дебиторскую задолженность, связанную с производными, в наличные деньги на своих бухгалтерских балансах. "Учет в текущих ценах" тогда обернулся действительно "учетом на основании мифа".

Баффет утверждает, что ошибки фиксирования цены в бизнесе, связанном с производными, не были симметричными. Почти постоянно они поддерживаются или трейдером, который спит и видит многомиллионный долларовый бонус, или CEO (Chief Executive Officer) – высшим должностным лицом компании (генеральный директор, председатель правления, руководитель), который хотел сообщить о внушительном "доходе" (или и тем, и другим). Премии выплачивались, и CEO получал прибыль от своих опционов. И только много позже акционеры узнают, что доход, о котором им сообщалось, был обманом. И хотя вокруг нас множество соблазнов, но мало найдется таких, которые в такой же степени, как деривативы, провоцировали бы злоупотребления. Вот и еще один минус.

Следующий негативный момент, связанный с производными, состоит в том, что они могут усилить неприятности, с которыми корпорация столкнулась по совершенно иным причинам. Дело в том, что многие контракты на основе производных требуют, чтобы компания, финансовое состояние которой пошатнулось, немедленно предоставила обеспечение контрагентам. Вообразите, что рейтинг компании понизился, и это породило неожиданный и огромный спрос на «обналичивание» ее обеспечения. Необходимость удовлетворить этот спрос способна тогда погрузить компанию в кризис ликвидности, который может в некоторых случаях вызвать еще больший упадок.

Далее, производные создают риск торговли между дилерами с целью создать видимость активности рынка – этот риск является родственным риску страховщиков или перестраховщиков, которые свертывают большую часть своего бизнеса вместе с другими. В обоих случаях огромная дебиторская задолженность от многих контрагентов имеет тенденцию к росту с течением времени. Участник может считать себя благоразумным, веруя, что его огромная кредитная уязвимость диверсифицирована, а потому неопасна. При определенных обстоятельствах, тем не менее, внешнее событие приводит дебиторские счета Компании A в упадок, и кроме того затронет дебиторские счета Компаний B через Компанию С. История учит, что кризис часто вызывает проблемы, которые коррелируют способом, немыслимым в более спокойные времена.

В свое время – еще до учреждения Федеральной Резервной Системы – крах слабых банков порой вызывал внезапный и непредвиденный спрос на ликвидность до этого сильных банков, заставляя их, в свою очередь, испытывать проблемы. Теперь ФРС изолирует сильного от неприятностей слабого. Но нет никакого центрального банка, назначенного на работу по предотвращению эффекта домино на рынках производных. На этих рынках фирмы, которые являются по существу прочными, могут потерять покой просто из-за проблем других фирм, находящихся далее по цепочке. Когда существует угроза "цепной реакции" в экономике, приходится платить, чтобы минимизировать связи любого вида. Вот почему, говорит Баффет акционерам, мы «уходим» из производных.

Многие утверждают, что производные уменьшают системные проблемы у тех участников, которые не могут нести определенные риски, но в состоянии передать их в более сильные руки. Эти люди полагают, что производные действуют так, чтобы стабилизировалась экономика, содействуют торговле и устраняют столкновения между индивидуальными участниками. Баффет признает, что на микроуровне это зачастую верно. Более того, он признает за собой грех участия в отдельных крупномасштабных сделках с производными для того, чтобы содействовать определенным инвестиционным стратегиям.

В то же время и сам Баффет, и Чарли Мунгер считают, что с точки зрения макроэкономики картина гораздо опасней и усугубляется все больше. Огромные риски, особенно риски кредитные, сконцентрировались в руках относительно небольшого количества дилеров производных, которые, кроме того, ведут обширную торговлю друг с другом. Неприятности одного могут быстро инфицировать других.

Вдобавок ко всему, эти дилеры должны огромные суммы контрагентам - не дилерам. Некоторые из этих контрагентов связаны способами, которые могут заставить их одновременно столкнуться с проблемой из-за какого-либо одного случая. Взаимозависимость, когда она окажется внезапно на поверхности, может стать спусковым механизмом, который вызовет серьезные системные проблемы. И это тоже минус.

В качестве примера Баффет сослался на историю одного хедж-фонда – Long-Term Capital Management (LTCM). «Выстроенная» им система рычагов и крупные операции с производными вызвали такую обеспокоенность ФРС, что она торопливо предприняла усилия по спасению. Позднее на слушаниях в Конгрессе чиновники ФРС признали, что, если бы они не вмешались, то неоплаченные сделки LTCM – фирмы, неизвестной широкой публике и имеющей всего несколько сотен работников, – могли представлять серьезную угрозу стабильности американских рынков. Другими словами, ФРС засуетилась, потому что ее лидеры боялись того, что могло бы случиться с другими финансовыми организациями, если бы сработал эффект домино, вызванный крахом LTCM. И дело это, хотя оно парализовало многие части рынка инструментов с фиксированным доходом на недели, развивалось далеко не по самому худшему сценарию.

Одним из производных инструментов, используемых LTCM, были свопы совокупного дохода – контракты, которые содействуют формированию 100%-го рычага на различных рынках, включая рынок акций. Например, сторона А по контракту, обычно банк, помещает все деньги для покупки акций, в то время как Сторона B, не вкладывая никакого капитала, просто договаривается, что на будущую дату она получит любую прибыль или оплатит любой убыток, который банк реализует.

Кроме того, другие типы производных резко сокращают способность регуляторов к обузданию финансовых рычагов не только кредитных организаций, но и страховщиков, а также других финансовых организаций.

Далее, даже опытные инвесторы и аналитики сталкиваются с серьезными проблемами при анализе финансового положения фирм, которые в большой степени вовлечены в контракты с производными. Баффет признался, что когда он и Чарли Мунгер заканчивают читать длинные сноски, детализирующие действия с производными основных банков, единственная вещь, которую они понимают, это то, что им не понятно, сколько риска банк берет на себя.

Баффет констатирует, что «джин производных» вышел из бутылки, и эти инструменты будут, почти наверняка, множиться в разнообразии и числе, пока некоторое событие не даст ясно понять их токсичность. Сознание того, как они опасны, говорит он, уже проникло в электроэнергетику и газовую промышленность, где эпидемия значительных неприятностей привела к тому, что использование деривативов уменьшается весьма впечатляюще. Где-то в другом месте, однако, бизнес на производных продолжает расширяться беспрепятственно. Центральные банки и правительства пока не нашли никакого эффективного способа контроля или даже просто мониторинга рисков, которые несут эти контракты.

Заключая свой обзор деривативов для акционеров, Баффет провозгласил, что Berkshire Hathaway Inc. должна стать финансово прочной крепостью – ради собственников, кредиторов, держателей страховых полисов и служащих. Он уверил акционеров компании, что руководство старается быть бдительным к любому виду мегакатастрофического риска, и признал, что такое положение может в чьих-то глазах показать руководителей неоправданно обеспокоенными из-за нарастающего количества долгосрочных деривативных контрактов и большого количества необеспеченной дебиторской задолженности, которая «произрастает» рядом. Тем не менее, заявил Баффет, деривативы представляют собой финансовое оружие массового поражения, несущее опасности, которые, хотя пока скрыты, но потенциально смертельны.

Напомним, что все это было сказано в еще первой половине 2003 года – задолго до мирового финансового кризиса 2008 года.

Окончание следует.