milukov150x200.jpgА новый виток кризиса фондовому рынку не грозит — этого не допустят власти западных стран, поскольку в ином случае рухнет вся мировая система пенсионного и страхового обеспечения. Подробности этой теории он изложил в интервью спецкорреспонденту "Денег" Петру Рушайло.

"Не осталось никаких защит — ни географических, ни по классам активов"

Каковы главные последствия кризиса для бизнеса управляющих активами?

— Кризис очень больно ударил по индустрии управления активами. Впервые за всю ее историю в 2008 году объемы активов в доверительном управлении во всем мире сократились более чем на 20%. Это привело к невиданному падению доходов управляющих, а часто и к их банкротству. И хотя к настоящему моменту объемы средств в управлении почти вернулись к докризисным, это уже другие деньги, с другой готовностью к риску и комиссиями управляющих. Рентабельность бизнеса управляющих компаний еще очень далека от уровня 2007 года, и многие участники рынка находятся на грани выживания.

Главная же неприятность в том, что принципиально изменились отношения с клиентами, чье доверие управляющие в большой степени утратили. И дело здесь не только в неизбежном разочаровании клиентов вследствие резкого падения рынков. По сути, несостоятельными оказались многие идеи и обещания клиентам, на чем этот бизнес рос ошеломляющими темпами последние восемь лет с кризиса 2000 года. Более $2 трлн было привлечено в хедж-фонды под идею и обещание "абсолютной" доходности. То есть после испуга 2000 года, когда NASDAQ потерял 70% стоимости, а весь рынок — 30%, доверительные управляющие говорили клиентам: смотрите, мы можем формировать ваш портфель так, что вам неважно, падает рынок или растет. Мы, говорили они, можем убрать рыночный риск, построить инвестиционную стратегию, нейтральную к рынку, которая пусть и немного, но зарабатывает всегда. И это отсутствие корреляции портфеля с рынком в целом в условиях низких процентных ставок всех привлекало. Инвесторы говорили: знаете, у нас так много рыночного риска в портфеле, это нас беспокоит, нам бы что-нибудь стабильное, пусть мы и не заработаем много. А портфельная теория как раз утверждает, что теоретически это возможно — не обязательно, чтобы все активы были доходными, главное, чтобы некоторые вели себя по-другому, чем остальные, и тогда, добавив их в портфель, можно сделать его более устойчивым к рыночным колебаниям, добиться "абсолютной" доходности.

А не очевидно было, что такая система не будет работать долго? Просто потому, что не могут все в течение долгого времени получать прибыль выше реально генерируемой экономикой?

— Сначала, конечно, все сомневались — как и во всем новом. А прошел год, полтора, люди смотрят: ну ведь работает, могут же? Значит, в этом что-то есть. И вот тогда, в 2002-2006 годах в отрасль и поступило большинство новых денег. Если в 2000 году всех хедж-фондов было где-то 400, то в 2007 году — уже 14 тыс. Да, 2 трлн средств инвесторов в хедж-фондах — кажется, это не очень много по сравнению с 50 трлн в мировой системе доверительного управления. Но хедж-фонды, в отличие от всех остальных, могли привлечь на эти 2 трлн десятки триллионов заемных средств, что резко повысило их влияние на рынки капиталов. Кроме того, в отличие от паевых фондов и институциональных инвесторов, хедж-фонды никем не регулируются и гораздо свободнее в инвестициях и по классам активов, и по географии.

Конечно, пара сотен гениальных трейдеров во всем мире может построить чудо-фонды, постоянно генерирующие доход. Но для этого необходимы деривативы от надежных финансовых институтов для страхования рисков, активы, постоянно движущиеся против рынка, и относительно небольшой объем таких стратегий по отношению к рынку в целом. Но к 2008 году хедж-фонды и стали рынком. А потом случился такой кризис, когда все активы стали себя вести одинаково плохо, то есть корреляция стала почти 100-процентная, никаких защит не осталось — ни географических, ни по классам активов. А банки и страховые компании, выписывавшие деривативы, то есть страховку от рынка, практически обанкротились. И все эти пресловутые нейтральные стратегии на 85% оказались коррелируемыми с рынком. И все самые совершенные инвестиционные модели обманули ожидания инвесторов.

Добавьте сюда еще один момент. Хедж-фонды, когда брали средства в управление, устанавливали комиссию: 2% за управление и еще 20% дохода. Значит, те, кто платил 20%, думали, что они получают что-то действительно необычное. А еще были фонды фондов, которые еще раз брали с клиента 2% за управление 20% от дохода, что в принципе было уже совершенным безумием с точки зрения и экономики, и просто здравого смысла. Но люди верили, несли деньги, платили комиссионные. Поэтому неудивительно, что сейчас за предложение инвестировать в хедж-фонд или фонд хедж-фондов в Европе реально могут поколотить.

Но в России на момент кризиса хедж-фондов не было...

— В России для клиентов ДУ было три источника разочарования. Во-первых, ни один даже самый осторожный клиент не ожидает падения рынка на 80%, как это случилось у нас. В такой ситуации просто не инвестируют. Это слишком большие потери. Во-вторых, кризис рынка корпоративных облигаций привел к тому, что осторожные консервативные клиенты, инвестирующие в облигации, получили портфель, который зачастую оказывался хуже портфеля акций. Падение некоторых облигационных портфелей доходило до 85%, но, в отличие от подросших акций, дефолтные облигации по-прежнему ничего не стоят. Произошло это из-за слишком широких инвестиционных деклараций облигационных портфелей, отсутствия требований к ним по кредитному качеству, а вхождение в биржевой список А1 или еще какие-то показатели ликвидности не обязательно являются показателями кредитного качества. Это очень серьезный разрыв между ожиданиями и результатом для клиента, даже более серьезный, чем в случае с падением рынка акций.

А третье разочарование?

— Третье — из-за того, что многие доверительные управляющие, которые работали с частными клиентами и которые очень активно конкурировали между собой и с брокерскими компаниями, разрешали клиентам самим принимать решения. Да еще и маржинальное плечо им под эти сделки давали. И в итоге многие клиенты не только потеряли все, а оказались еще и должны. Представьте, вы спрашиваете: сколько у меня осталось на счете? А вам: ничего не осталось, вы должны.

Что изменилось после кризиса?

— Естественно, клиентов стало меньше. Во время кризиса подавляющее большинство из них ушло с рынков капитала в банковские депозиты. Так произошло во всем мире, и в России. И сейчас сильный крен в сторону депозитов продолжает оставаться. Среди клиентов инвесткомпаний процентов 80 составляют институциональные клиенты, то есть организации, которые по закону не могут не инвестировать средства. При этом те клиенты, которые остались на рынках капитала, хотят большего контроля над тем, что происходит с их средствами, то есть выбирают брокерское обслуживание, а не ДУ. А из ДУ наибольшим спросом пользуется индексное инвестирование: там и комиссии ниже, и неприятные сюрпризы вроде "рынок вырос, а фонд нет" маловероятны. Я думаю, что постепенно рынок опять оживет, и мы сначала увидим большой прирост клиентов в брокерском обслуживании, а потом — в доверительном управлении.

"Нынешний кризис — это классический кризис перепроизводства"

Как вы смотрите на нынешние перспективы развития мировой экономики? Сейчас опять готовятся меры с мощной денежной накачкой...

— Именно за счет денежной накачки мир избежал того, что должно было произойти. Случился кризис, по силе равный Великой депрессии, которая в 30-х годах вылилась в 30-процентное падение мирового ВВП, 30-процентную безработицу и т. п. В этот раз все прошло существенно легче. Нынешний кризис — это классический кризис перепроизводства. Капиталистический цикл, как оказалось, можно удлинить, но нельзя отменить. Есть товары, которые не портятся быстро, и если люди начинают менять машину не раз в два года, а раз в три и берут не три, а две машины на семью, это не сильно влияет на качество жизни, но приводит к банкротству мировой автопром. То же самое с недвижимостью. В какой-то момент оказывается, что вы построили дома для людей, которым негде жить, но они их не могут себе позволить. А у тех, кто может их себе позволить, дома уже есть. Сейчас в США дома, которые стоили $150-200 тыс., распродаются банками при ликвидации портфелей за $7-15 тыс. Это все не пропадет, не все дома будут снесены банками-кредиторами. Это удешевит в какой-то момент рабочую силу и создаст конкурентные преимущества. В Америке каждый год работающее население увеличивается на миллион человек. И они все эти дома купят. Но нужно просто время, за которое накопленные запасы товаров длительного пользования закончатся. А в это время нужны дешевые деньги и программы государственного стимулирования спроса, в просторечии — денежная накачка.

В Америке? А как же популярная теория про новые точки роста на развивающихся рынках?

— Спасибо, конечно, Китаю, Индии и Бразилии за экономический рост, который сгладил падение развитых экономик. Но мне кажется, что их возможности роста не беспредельны. Новомодная теория о том, что чем больше людей, тем лучше, потому что у них есть потребности, кажется серьезным упрощением реальной жизни и эмоциональной надеждой на экономический рост в условиях отсутствия прироста населения и его полностью удовлетворенных потребностей на Западе. Раньше вообще считалось, что чем больше людей, тем сложнее как-то их прокормить.

Но сейчас развивающиеся рынки действительно локомотивы мировой экономики. В Индии каждый год 20 млн человек добавляется к среднему классу, еще одну Москву для них надо там построить, и это мощнейший экономический импульс. Китай за год полностью компенсировал и превысил падение экспорта развитием внутреннего потребления. Но всегда есть предел. И хотелось бы, чтобы к моменту замедления роста в развивающихся странах развитые страны последствия кризиса уже переварили.

Хотя, насколько и когда развитые страны сумеют возобновить рост, это большой вопрос, и денежное стимулирование явно не панацея. Есть пример Японии. Это удивительное место, где все уже сделано, лучше не бывает. Там в какой-нибудь горной деревушке осталось две бабушки и дедушка — а к ним три моста через пропасть перекинуто. Если сделать что-то еще — никто не захочет этим пользоваться, платить за это. А когда натуральный спрос заканчивается, тогда проблема. И кстати, американские власти затеяли реформу здравоохранения не потому, что так любят беднейших американцев, а потому, что это спрос и экономический рост. Вдумайтесь: 25% ВВП США — это здравоохранение. И при этом 50 млн человек вообще не имели никакого доступа к страховому здравоохранению. И если вы пускаете их в эту систему — это плюс процента полтора экономического роста каждый год. Каждая страна сейчас придумывает себе какие-то точки роста.

А нам бы что придумать?

— Мне кажется, у кого нет проблем с источниками экономического роста, так это у России. То есть нам даже придумывать ничего не надо. Надо строить дороги, аэропорты, квартиры, дома, развивать здравоохранение и образование.

Вы лично как управляющий активами вложили бы деньги в такие проекты?

— Куда-то — да: строительство, образование, медицина. Но у всех есть понимание, что запустить механизм роста через вложения в инфраструктуру исключительно на частные деньги невозможно — ни в России, ни за рубежом. У нас это особенно сложно, в стране еще нет долгосрочной частной ресурсной базы, достаточной для финансирования подобных проектов,— где вы здесь видели депозиты в банках сроком длиннее года или двух? А чтобы построить дорогу, нужно большее время. Это нужно делать с привлечением бюджетных денег.

Бюджет — дефицитный. То есть занимать? Или использовать средства различных фондов?

— Да, можно использовать и фонды — пенсионный, фонд благосостояния, можно и занимать. По сравнению с развитыми странами у нас практически нулевой государственный долг. Ситуация такая, что Россия сейчас — одно из самых финансово ответственных государств во всем мире. Чтобы избежать новой Великой депрессии развитые страны поменяли "плохие" частные долги на еще "хорошие" государственные. Спасение финансовой системы, финансирование бюджетного дефицита для стимулирования экономики, привело к очень серьезному росту госдолга. Да и просто печатанием денег Америка не брезговала. За время кризиса США осуществили непокрытую денежную эмиссию в размере $2 трлн.

У нас все наоборот. В долг мы практически не берем, то, что недавно заняли,— это копейки. Дефицит бюджета у нас быстро сокращается. Мы едва ли не единственные (может быть, еще Южная Африка и Саудовская Аравия), кто тратит деньги исключительно из резервов,— ничего не печатаем, никакой эмиссии. Но такая финансовая ответственность и дисциплина не приводят обычно к быстрому экономическому росту.

А как же докризисное десятилетие?

— Да, российская экономика выросла в долларовом выражении в 12 раз с 1999 года, а в реальном выражении в 2007 году достигла уровня 1991 года. Но все, что касается, скажем так, простых восстановительных способов роста вроде налаживания экономических связей, которые были утрачены с приходом рынка, мы уже использовали. Люди уже научились работать в рыночной экономике, даже создали новые отрасли — сетевую торговлю, банки, страхование, строительство, по полной начали использовать экспортный потенциал сырьевых отраслей. И кажется, что прежние темпы роста будет сложно сохранить без опережающего инвестирования в инфраструктуру — транспорт, дороги, логистику, энергетику. Выбор большой, но без софинансирования государства не обойтись. И опять же есть ощущение, что все это понимают и мы скоро увидим эти инвестиции.

"Хеджирование убивает саму идею инвестирования в акции"

Давайте вернемся к рынкам. Каковы сейчас тенденции?

— Есть колоссальный аппетит у инвесторов с развитых рынков к развивающимся рынкам.

Мы видели уже один раз, как этот аппетит пропадает. Нет такой мысли: лучше бы они сюда не приходили?

— Такое ощущение бывает у всех каждый раз после того, как они уходят и рынок обваливается. Но потом оно быстро забывается — у рынка в общем-то короткая память, да и других денег пока ждать не приходится. Сейчас же никаких барьеров на пути этих денег не существует. Но помнить 2008 год нужно, и создавать внутреннюю базу инвесторов необходимо. Тем более что все, что происходит после кризиса за рубежом, приводит к сокращению их базы инвесторов. Например, новый закон о банках запрещает американским банкам иметь свою позицию в ценных бумагах. Активы хедж-фондов — самых активных международных инвесторов — сократились наполовину, усиливается их регулирование, уменьшается кредитное плечо. Ну и пенсионные фонды, и страховые компании резко сократили аллокацию в акции, а тем более в акции развивающихся рынков. Поэтому в прежнем объеме иностранные деньги мы увидим нескоро, а те деньги, что приходят сейчас, еще более краткосрочные, чем были до кризиса.

Но пока кризис еще не забылся, вы как-то хеджируете вложения в акции, предлагаете клиентам подобные продукты?

— Беда в том, что их невозможно захеджировать. Любое хеджирование — те же модные сейчас структурные продукты — по сути, превращает инвестиции в акции во вложения в инструменты с фиксированной доходностью. Спрос на такие продукты, безусловно, есть, но это не инвестиции в акции, это разновидности инвестиций в облигации или депозитов. А это убивает саму идею инвестирования в акции. Ведь есть некоторые вещи, которые никакой финансовый кризис не отменяет. Единственный способ обычных людей, небизнесменов, захеджировать себя от инфляции, девальвации и всяких непредсказуемых вещей и в долгосрочной перспективе обеспечить реальную доходность на свои инвестиции — это покупка акций. Потому что, так или иначе, через балансы предприятий, через счета прибылей и убытков эта инфляция или девальвация проходит и увеличивает прибыль, на основании которой торгуются акции. То есть фактически вы покупаете свою долю в экономическом росте. Реальный же экономический рост всегда присутствует, исторически он превышает инфляцию где-то на 4-5%. И какой-то другой модели никто не придумал: ни государственные облигации, ни депозиты — ничто не позволит каким-то образом обеспечить реальную процентную ставку на ваши сбережения, потому что в процессе инвестирования обязательно будут периоды, когда инфляция будет превышать ставки по депозитам и вы будете нести потери.

Все это касается поведения клиентов. А что вы ждете в плане конъюнктуры? Нового витка фондового кризиса не будет?

— Не думаю. И дело здесь не в том, что все так замечательно в экономике. Одно из последствий нынешнего фондового кризиса заключалось в том, что он поставил под вопрос многие финансовые модели развитых капиталистических стран. Ведь что получилось? Например, все соглашались, что единственная модель пенсионной системы при западной демографии, когда работающие люди уже не в состоянии прокормить стареющее население,— это чтобы все, кто пока еще работает, откладывали деньги себе на пенсию. Откладывают они в пенсионные фонды, те размещают их сбережения на рынке акций. Чтобы обыграть инфляцию. Но когда в США, где именно такая система, индекс Dow Jones теряет 50%, падая с 14 000 пунктов ниже 7000, стоимость активов пенсионных фондов мало того что падает вдвое — она начинает стремительно таять, поскольку им надо вести выплаты пенсионерам, распродавая активы по дешевке. И крупные "старые" пенсионные фонды, у которых большие объемы выплат, несут катастрофические потери. Возможно, рынок и вырастет в будущем, их активы подорожают, но сами фонды не доживут до этого момента — они уже сейчас практически банкроты. И это ставит под вопрос накопительную пенсию во всем мире. Та же история с накопительным страхованием жизни в США и Западной Европе, с фондами целевого капитала, из которых финансируется образование, культура, благотворительные и социальные программы. Поэтому мой личный прогноз: Dow Jones ни при каких условиях не опустится ниже 9500 пунктов. Если ниже — система не выдержит.

Что значит "не опустится"? Как ему приказать?

— Это значит, что в крайнем случае казначейство США придет и купит акции General Electric или еще какой-нибудь корпорации. И тому подобные меры.

Но это же просто печатание денег. А пенсионеры деньги не едят, так что деньги, не обеспеченные реальным продуктом, им ничего не дадут.

— В принципе это верно. Но в каждый конкретный момент вы решаете разные задачи. В какой-то момент вы решаете задачу, чтобы у пенсионеров были те деньги, которые обеспечены продуктами, для этого вы должны победить инфляцию. Иначе у вас будет то, что было в Советском Союзе, когда зарплата росла каждый год на 3%, а производительность труда не росла. И 20-30 лет скрытой инфляции привели сначала к дефициту, а потом к гиперинфляции. Но есть периоды, когда важно, чтобы институт выжил, чтобы пенсионный фонд выжил, чтобы не получилось как в советском Сбербанке. Тогда, как в США, вы начинаете понижать ставки, скупать облигации и акции, печатать деньги для того, чтобы цена активов, которые составляют портфель вашего пенсионного фонда и накопления ваших пенсионеров, не упала до такой степени, чтобы они потеряли все. Лучше они потеряют 20%, но институт доживет до светлого будущего, а потом акции поднимутся еще больше и переварят ту инфляцию, которая произошла. Потому что инфляция означает, что компании продают свои продукты на 20% дороже, это значит, что их акции должны стоить на 20% дороже, а эти акции находятся в портфеле пенсионного фонда.

Но такая денежная эмиссия — это просто новый пузырь, который лопнет с еще большей силой.

— Конечно, такая опасность есть. Но пока западные финансовые власти, надо отдать им должное, справляются с ней весьма эффективно. Хотя это и непросто — они не могут повышать стоимость денег, поднимать процентные ставки, поскольку в результате замещения плохих долгов частного сектора государственными во время кризиса госдолг развитых стран вырос до исторического максимума. И повышение ставок сделает его обслуживание слишком дорогим.

Тем не менее пузыри искусственно сдувать будут. И мой прогноз, что индексу Dow Jones не дадут подняться сильно выше 11 000 пунктов. Во всяком случае, такой вывод можно сделать из событий нынешней весны. В апреле Dow Jones на всех парах прошел отметку 11 000 пунктов, добрался даже до 11 500. А что потом? "Взорвали" Грецию. Но о трудностях Греции было всем известно с середины прошлого года, было ясно, что страна не в состоянии обслуживать свой долг с таким дефицитом бюджета. Но чтобы обрушить рынок, достаточно было попросить несколько хедж-фондов начать агрессивные продажи греческих долгов — дальше все покатилось само собой. То же, что это произошло как раз в тот момент, когда на фондовом рынке начал надуваться очередной пузырь, наталкивает на мысль, что момент для обрушения рынка был выбран вполне осмысленно.