Доля европейских фондов с фиксированными доходами (специализирующихся на приобретении облигаций и инструментов денежного рынка) сократилась более чем наполовину – с 75 до 35 % в пользу фондов с переменными доходами, т. е. специализирующихся на приобретении акций, и диверсифицированных фондов. Доля фондов, оперирующих с акциями, и диверсифицированных фондов в совокупных активах всех фондов в странах Европы и США к концу 2008 года представлена в таблице 4. Если до начала 2000 года объем чистых управляемых активов этих фондов рос в основном за счет повышения биржевых курсов акций, то в последнее время – за счет увеличения численности подписчиков (покупателей паев фондов), что явилось своего рода амортизатором в условиях падения биржевых курсов. Благодаря этому фактору чистые активы европейских фондов увеличились на 10 %, несмотря на замедление и даже падение биржевых курсов. В целом европейская индустрия инвестиционных фондов смогла в последние годы избежать острого кризиса и паники благодаря созданию и распространению структурированных продуктов и развитию новых способов альтернативного и многофункционального управления.

 

Таблица 4

Доля фондов, оперирующих с акциями, и диверсифицированных фондов в общих активах инвестиционных фондов, %

 

 

 

Доля фондов, оперирующих

с акциями

Доля диверсифицированных фондов

Всего

Швеция

71

17

88

Бельгия

60

25

85

Великобритания

75

7

82

Нидерланды

58

11

69

Финляндия

43

22

65

Германия

57

8

65

Франция

26

25

51

Дания

45

5

50

Италия

27

22

49

Испания

18

27

45

Люксембург

37

7

44

Греция

20

23

43

Австрия

20

15

35

Португалия

12

9

21

ЕС в среднем

40

15

55

Швейцария

46

28

74

США

49

5

54

 

Европейский рынок обладает значительным потенциалом для расширения деятельности инвестиционных фондов. По расчетам, к 2010 году объем управляемых фондами активов возрастет вдвое. Помимо позитивных эффектов, связанных с введением евро и унификацией финансовых рынков в рамках ЕС, такому росту будут способствовать следующие три группы факторов:

  • экзогенные (внешние) факторы: сохранение нормы сбережений на высоком уровне, продолжающаяся «маркетизация» финансовых активов домохозяйств, снижение роли краткосрочных вложений и банковских вкладов, проведение пенсионных реформ и создание пенсионных фондов;
  • эндогенные (внутренние) факторы: обострение конкуренции на европейском и мировом уровнях, диверсификация способов финансового управления и повышение его качества, распространение новейших информационно-коммуникационных технологий, что неизбежно приведет к сокращению численности инвестиционных фондов и увеличению их доходности;
  • структуризация способов регулирования деятельности инвестиционных фондов и сбыта соответствующих продуктов на уровне ЕС.

Инвесторы и частные лица – владельцы сбережений также изменяют свое поведение, все чаще предпочитая вкладывать средства в инвестиционные фонды, чтобы повысить доходность своих активов за счет профессионализма управляющих фондами и эффективного управления рисками. Предпочтение, отдаваемое вложениям средств в фонды коллективных инвестиций, перед другими формами вложений является не только европейским, но и всемирным феноменом. Даже в США, обладающих давними традициями биржевых операций, косвенные вложения в акции через взаимные фонды постепенно занимают место прямых вложений в приобретение акций на бирже. К концу 2008 года доля вложений в паи инвестиционных фондов составляла в США и Германии 12 %, в Великобритании – 5 %, Франции – 13 %, Испании – 16 % и в Италии – 20 % в финансовых активах домашних хозяйств.

 

Спекулятивные фонды

Начиная с середины 90-х годов ХХ века среднегодовые темпы роста активов хедж-фондов [1] в Европе составляли более 40 %. В результате объем управляемых активов возрос за последнее десятилетие более чем в 10 раз, приблизившись к отметке в 100 млрд долл., а в США этот показатель оценивается в 500 млрд долл. Конечно, объем активов европейских хедж-фондов пока несопоставим с общим объемом биржевой капитализации в Европе, составляющим почти 7 трлн долл. Перспективы развития хедж-фондов связаны со стремлением институциональных инвесторов вкладывать все больше средств в эти фонды: доля подобных вложений в активах институциональных инвесторов возрастет, по оценкам, с 3 % в 2005 году до 5 % в 2010 году. Одновременно растет численность хедж-фондов в Европе: если в начале 2000 года их насчитывалось не более 200, то к настоящему времени их численность составляет уже более 500. Размещение европейских хедж-фондов по странам и географическое распределение их активов представлены в таблице 5.

Таблица 5

Размещение европейских хедж-фондов по странам и географическое распределение их активов

 

 

Размещение европейских хедж-фондов по странам, в % к итогу

Географическое распределение активов европейских хедж-фондов по странам, в % к итогу

 

Великобритания

73

76,7

Германия

1

0,4

Ирландия

2

1,9

Испания

1

0,9

Нидерланды

1

0,2

Норвегия

1

0,3

Финляндия

2

0,5

Франция

4

2,6

Швейцария

5

2,2

Швеция

2

3,6

США

7

10,6

Прочие страны

1

0,1

Всего

100

100,0

 

Великобритания занимает среди европейских стран ведущее место как по численности хедж-фондов, так и по доле управляемых ими активов. Быстро развивающиеся в последние годы европейские хедж-фонды отличаются от американских, прежде всего, меньшим размером. Средний размер европейского хедж-фонда составляет 150 млн долл., объемы управляемых ими активов колеблются от 5 млн до 2,5 млрд долл. При этом 160 европейских хедж-фондов управляют активами, не превышающими 25 млн долл., т. е. едва достигают критического порога, позволяющего эффективно управлять активами. Малые размеры европейских фондов создают для них серьезные риски, и прежде всего риск недостаточной ликвидности, ограничивающий возможности диверсификации портфеля фонда. Оплата труда управляющих и специалистов фонда зависит от объема получаемых им комиссионных, соответственно малые по размеру фонды не обеспечивают высоких комиссионных и не могут позволить себе привлекать наиболее квалифицированных и опытных специалистов по управлению активами, что снижает эффективность деятельности фонда. Кроме того, фонды малого размера, обслуживающие небольшое число клиентов, оказываются чрезмерно зависимыми от финансового положения последних. В результате в 2005 году в Европе разорились 20 небольших хедж-фондов. Наряду с ростом численности европейских хедж-фондов и увеличением объема управляемых ими активов происходит диверсификация их инвестиционной стратегии.

Хотя хедж-фонды составляют всего 5 % от всех действующих в мире фондов, их доля в совокупных  активах фондов гораздо выше, так как они проводят активную инвестиционную политику. Главным преимуществом стратегии хедж-фондов является то, что она непосредственно не зависит от эволюции биржевых индексов и позволяет, по мнению ее сторонников, получать доходы даже в условиях падения биржевых курсов. В целом эффективность европейских хедж-фондов ниже, а уровень издержек выше, чем у американских фондов. Вместе с тем развитие хедж-фондов в Европе способствовало появлению на европейском рынке новых финансовых инструментов. Так, стратегия приобретения конвертируемых в акции облигаций привела к расширению рынка таких облигаций в Европе и повышению его ликвидности. Сегодня на долю хедж-фондов приходится 50-70 % этого рынка.

Введение в рамках ЕС единой валюты евро создало благоприятные условия для разработки и проведения европейскими хедж-фондами глобальных стратегий. Вместе с тем в ЕС сохраняются определенные барьеры на пути развития хедж-фондов, к числу которых относятся предпочтения, отдаваемые местным инвестициям, налоговые и политические различия, языковые трудности и т. д. Развитие индустрии хедж-фондов позволяет любому инвестору диверсифицировать свой портфель за счет вложений в различных странах.

Быстрый рост управляющих компаний и хедж-фондов заставляет органы регулирования биржевого рынка европейских стран проявлять повышенный интерес к их деятельности и разрабатывать соответствующие регулирующие меры, что можно проиллюстрировать примером Франции, где пока отсутствуют правила прямой торговли паями хедж-фондов. Комиссия по биржевым операциям (Commission des operations de Bourse, COB) Франции в начале апреля 2003 года обнародовала специфические регулирующие рамки для создания новой для Франции категории фондов - так называемых фондов, вкладывающих свои капиталы в альтернативные фонды (Fonds de Fonds Alternatifs, FFA). Такое решение было обусловлено тем, что крах биржевых рынков акций сопровождался взрывом интереса к альтернативному управлению, осуществляемому хедж-фондами. Сегодня в Париже уже действует несколько FFA, вкладывающих средства в различные хедж-фонды, как правило зарегистрированные в офшорных центрах или налоговых гаванях и не подчиняющиеся правилам функционирования фондов коллективных вложений, действующим во Франции и ЕС. Новые FFA создаются по упрощенной процедуре, FFA могут вкладывать средства только в те хедж-фонды, которые обеспечивают такие же юридические гарантии, как и фонды, оперирующие ценными бумагами, – равенство прав держателей акций, аудиторская проверка счетов и т. д. На долю таких фондов приходится всего 10 % от 6000 хедж-фондов в мире. Еще одно требование к FFA: их руководство должно представлять в СОВ “программу деятельности”, подтверждать свою профессиональную компетентность, создавать структуру по контролю за рисками, использовать способы сбыта, исключающие злоупотребления и ошибки. Хотя паи FFA могут продаваться свободно, минимальная сумма приобретения паев FFA одним лицом составляет 10 тыс. евро. Во избежание злоупотреблений установлено, что продажа паев FFA должна осуществляться в рамках специальных программ сбыта, информация о которых должна направляться в СОВ.

Некоторые эксперты предостерегают против чрезмерного увлечения хедж-фондами, которые могут дестабилизировать ситуацию на финансовых рынках и способствовать формированию «спекулятивных финансовых пузырей». Кроме того, недостаточно прозрачные и базирующиеся в большинстве случаев в оффшорных центрах хедж-фонды могут демонстрировать не только успехи, но и столь же катастрофические результаты, как и биржи. Из 6 тыс. действующих в мире хедж-фондов 500 фондов в последние годы потерпели крах и почти 1000 фондов находятся под угрозой краха в ближайшем будущем. Вместе с тем допущение «облегченного» варианта участия физических лиц в хедж-фондах объясняется стремлением дать возможность населению использовать доходы от альтернативного управления.

  Огромные средства пенсионных фондов (в первую очередь это касается США) начинают в растущих масштабах передаваться в доверительное управление крупным специализированным компаниям, занимающимся управлением хедж-фондами, т. е. инвестироваться в так называемые фонды фондов, в том числе международные.

Пенсионная система, например, штата Вирджиния в США (Virginia Retirement System – VRS), располагающая общим фондом в 36 млрд долл., в 2003 году впервые выделила для инвестирования в хедж-фонды 1 млрд долл. Из этой суммы 300 млн долл. она решила предоставить Ivy Asset Management Corp., одной из старейших и крупнейших фирм, управляющих средствами хедж-фондов. Таким образом, VRS присоединилась к растущему числу пенсионных систем США, инвестирующих в хедж-фонды и проводящих “стратегию абсолютного дохода” (Absolute-return Strategies). В ближайшие годы приток средств пенсионных фондов, по оценкам экспертов, значительно увеличит портфели “фондов фондов”, т. е. активы управляющих компаний, или так называемых мультименеджеров хедж-фондов, однако не всех, а лишь ограниченного числа самых крупных и мощных.

Еще большей активностью в этом направлении отличаются благотворительные фонды. Согласно обследованию, проведенному консультационной фирмой Greenwich Associates, в хедж-фонды вложили средства почти 60 % благотворительных фондов США, 11 % корпоративных пенсионных фондов и 8 % государственных пенсионных фондов. Согласно другому исследованию, проведенному Goldman Sachs International и Russell Investment Group, средняя величина инвестиций корпоративных пенсионных фондов в хедж-фонды составила 3 %, а государственных – 2 %, однако число таких пенсионных фондов быстро увеличивается.

Растущий интерес со стороны различных организаций и богатых частных лиц уже привел к значительному увеличению объемов активов, вложенных в “фонды фондов”. По данным журнала Institutional Investor, составляющего ежегодный список 50 крупнейших мультименеджеров хедж-фондов, объем управляемых ими активов на конец 2008 года превысил 250 млрд долл., что на 25 % выше, чем на ту же дату 2002 года, и составляет почти одну треть всех активов хедж-фондов (690 млрд долл. согласно оценке компании HFR).

                                                                                                                                     Таблица 6

 

Активы 10 крупнейших компаний, управляющих активами хедж-фондов, млн долл.

 

 

Компания

 

 

Общие активы

 

Активы, управля-емые от имени клиента

Активы, по которым фирма выполняет функцию консуль-танта

 

2008 год

2002 год

 

 

UBS (Цюрих, Швейцария)

17 632

11 430

14 324

Man Investments (Лондон, Великобритания)

15 059

12 349

14 245

812

HSBC Private Banking Holdings (Женева, Швейцария)

9240

7600

1000

8200

Quellos Capital Management (Сиэтл, США)

8350

6601

7620

680

Ivy Asset Management Corp. (Гарден-Сити, США)

7540

6205

4079

1593

Notz, Stucki & Cie (Женева, Швейцария)

7210

6000

Blackstone Alternative Asset Mgmt (Нью-Йорк, США)

7100

4300

6000

1000

Permal Asset Management (Нью-Йорк, США)

6795

5821

6736

Union Bancaire Privee (Женева, Швейцария)

6578

6095

3025

3553

Financial Risk Management (Лондон, Великобритания)

6104

4532

4604

1500

 

Многие пенсионные фонды, решившие впервые инвестировать в хедж-фонды, делают это именно через “фонды фондов”. Для начала они нередко нанимают менеджеров “фондов фондов” в качестве консультантов или помещают средства на отдельные счета, также управляемые этими менеджерами. Так или иначе в руках крупных управляющих компаний концентрируется значительная часть средств пенсионных фондов США. Все они управляют активами, исчисляемыми миллиардами долларов, и способны нанимать высокооплачиваемый персонал, который обладает опытом и квалификацией для проведения необходимых исследований, мониторинга риска и обслуживания клиентов. Например, в Blackstone Alternative работают свыше сорока специалистов в области инвестиционной деятельности. Масштаб дает и другие преимущества, в том числе возможность формировать индивидуализированные портфели и осуществлять деятельность с соблюдением всех требований финансового регулирования и пенсионного законодательства. По всей видимости, эти тенденции сохранятся, что будет способствовать дальнейшему увеличению масштабов как фирм, управляющих отдельными хедж-фондами, так и мультименеджеров фондов.

Ярким подтверждением этого может служить опыт корпоративного пенсионного фонда (GE Pension Trust) компании General Electric (GE), относящегося к типу фондов, формируемых за счет отчислений работодателя. Его активы составляют 50 млрд долл. В то время как многие корпоративные пенсионные фонды характеризуются недофинансированием, пенсионный фонд GE имеет избыток средств: его активы превышают будущие обязательства более чем на 5 млрд долл. (в оценке по приведенной стоимости). Компания не производила дополнительных отчислений в фонд с 1986 года. Это явилось результатом политики крупных вложений в хедж-фонды, проводимой дочерней компанией GE Asset Management (GEAM). Первая такая инвестиция в размере 50 млн долл. была осуществлена еще в 1992 году, когда большинство институциональных инвесторов смотрели на хедж-фонды как на нечто весьма экзотичное. В настоящее время примерно 1,5 млрд долл. средств пенсионного фонда распределены среди 15 хедж-фондов, управляемых десятью компаниями.

Инвестиции в хедж-фонды предоставляют хорошую возможность увеличить доходность без принятия дополнительного риска (и тем самым увеличить коэффициент альфа, т. е. отношение дохода к принятому риску). И в целом в долгосрочной перспективе хедж-фонды оправдали эти расчеты. Согласно оценкам GEAM, за прошедшее десятилетие доходность инвестиционного портфеля пенсионного фонда в хедж-фондах на четыре процентных пункта превысила показатель среднегодового индекса курсов ценных бумаг 500 фирм агентства Standard & Poor’s. GEAM поставил задачу добиться уровня доходности в размере 8,5 %, что превышает доходность традиционных инвестиций в ценные бумаги. Однако такая политика требует особого внимания к тому, что делают хедж-фонды, а также к прозрачности и проблеме совпадения интересов.

На протяжении последних лет GEAM ежегодно осуществляла от двух до четырех новых вложений в хедж-фонды. При этом GEAM все еще управляет основной частью средств пенсионного фонда GE самостоятельно. Более того, в настоящее время она также осуществляет доверительное управление активами, принадлежащими третьим лицам, и стремится привлекать квалифицированных менеджеров в собственный штат. 20 млрд долл. активов пенсионного фонда вложены в акции американских компаний. Тем не менее объем активов под внешним управлением постоянно увеличивается. В этом управлении участвуют не только хедж-фонды и их управляющие компании, но и десять американских компаний, занимающихся традиционными операциями с ценными бумагами (под их управлением находятся активы на сумму 5 млрд долл.). Кроме того, GEAM ведет дела с четырьмя международными управляющими компаниями, а также с фирмами, занимающимися управлением недвижимостью.

С 1990 года количество хедж-фондов возросло в 14 раз и превысило 7000, но это не привело к снижению цен на их услуги. Как правило, фонды взимают с клиентов комиссию за управление в размере 2 % стоимости активов и берут еще 20 % разницы между фактической и некоторой минимальной прибылью. Грубый расчет показывает, что в пиковом 2007 году хедж-фонды по всему миру получили только в виде комиссионных 33 млрд долларов, что почти эквивалентно совокупному объему бонусов, выплаченному уолл-стритской индустрией ценных бумаг.

Сейчас ситуация может измениться. Согласно данным аналитической компании Hedge Fund Research, средний хедж-фонд за 2008 год потерял 18 %. Активы упали на четверть, что отражает как убытки, так и вывод средств клиентами. При этом ожидается, что эти процессы будут ускоряться. Во избежание панических распродаж по пониженным ценам треть фондов приняла меры к ограничению вывода средств клиентами. При этом они подсластили пилюлю, предоставив им временную скидку на комиссионные. Можно ли ожидать, что цены на услуги фондов снизятся надолго? Ответ положительный, если говорить о "фондах фондов", которые действуют как организаторы портфельных поставок для индивидуальных хедж-фондов и которые сильно подмочили свою репутацию той ролью, которую они сыграли в скандале Медоффа.

Конечно, фондам, имеющим первоклассный послужной список, удастся сохранить уровень своих комиссионных. Но сильно диверсифицированным фондам, имеющим неблестящие показатели, придется – если они хотят сохранить активы – поумерить свой аппетит. В условиях действия принципа "от достигнутого", согласно которому вознаграждение начисляется только тогда, когда положительный результат деятельности за данный период превышает убытки, полученные за предыдущий период, им придется бороться за сохранение кадров высшего звена. Но этим фондам, скорее всего, удастся остаться в бизнесе.

Реальная угроза нависла над сравнительно мелкими операторами, а ведь половина из всех имеющихся хедж-фондов управляет активами стоимостью менее 100 млн долларов. При сниженных комиссионных они не смогут покрывать даже свои постоянные издержки, такие как зарплата сотрудникам, расходы на содержание помещений и расходы на информационные технологии.

Продолжение следует.

 

 

 


[1] Хедж-фонды называют также спекулятивными или альтернативными фондами.