milukov150x200.jpgАнатолий Милюков вот уже почти четыре года отвечает в Газпромбанке за все доверительное управление, в том числе за работу УК «Газпромбанк — управление активами» (вторая должность — член совета директоров УК). Под его руководством активы под управлением бизнеса доверительного управления (ДУ) группы Газпромбанка достигли около $3 млрд, что позволило ей занять шестое место среди управляющих по объему активов. Сейчас бизнес ДУ Газпромбанка один из самых быстрорастущих.

Не секрет, что паевые фонды последний год все никак не выйдут из комы: пайщики забрали все, что могли, и потихоньку становятся трейдерами-спекулянтами. Теперь можно признаться: собираясь на интервью, мы надеялись, что Анатолий Милюков сможет развенчать миф о закате доверительного управления. И ему это удалось. Максимально откровенный разговор с управляющим о том, как не переплатить за управление и чего боятся сами управляющие, мы начали с отдельной темы — с будущего рынков.

Десятилетие с минусом

— Судя по вашим прогнозам, вы заядлый оптимист: уверяете, что рынок будет в перспективе расти, потому что, во-первых, российским акциям еще далеко до максимумов прошлого года, и во-вторых, у нашей экономики хороший запас прочности. Но ведь американская экономика из проблем так и не выбралась. Что нас ждет в ближайшие год-два?

— Прежде всего волатильность: здесь я никакой Америки не открою. Одни факторы будут способствовать росту, а другие — снижению. Основные факторы роста — это большое количество ликвидности и низкие процентные ставки. При таких низких ставках, как сейчас, инвесторы просто вынуждены покупать акции и финансовые инструменты. Фондовый рынок имеет наименьшее сопротивление: если долгосрочные инвестиции в какие-то проекты, в реальный сектор сопряжены с рисками, то фондовый рынок дает иллюзию того, что здесь есть ликвидность. Кстати, это и приводит в конце концов к проблемам. Но первоначально, когда вы опускаете ставки практически до нуля и предоставляете неограниченное рефинансирование, эти деньги обязательно находят свой путь на фондовый рынок.

Второй момент — это то, о чем я не устаю говорить: если мы посмотрим на значения индексов, то ни в одной развитой стране мы не увидим цифр, которые были бы явно слишком высокими. Так, Dow Jones сейчас порядка 10 500 пунктов, но мы видели эти цифры еще в 1990−х. Если помните, мы 1999 год закончили на отметке 12 000 по DJ. А ведь как-никак прошло десять лет. За этот период была инфляция, был экономический рост, и если выразить нынешний индекс в долларах 1990−х годов, то мы получим 4000–5000 пунктов. Мы десятилетие заканчиваем с –10% по американскому фондовому рынку в номинальном выражении, а в реальном выражении — в долларах 1990−х годов — рынок еще на 50% ниже.

— Но это не означает, что он будет расти дальше…

— Есть еще и третий момент, оказывающий давление наверх: то количество денег, которое было выброшено на рынок денежной эмиссией и кредитованием банков, может рано или поздно обернуться инфляцией, причем мощнейшей, двузначной. А поскольку все страны вбрасывали ликвидность, то непонятно, в какой валюте можно было бы «пересидеть» этот рост цен. Поэтому люди ищут сейчас активы, которые могли бы их в будущем от этой инфляции защитить. Что это за активы? Золото (редкий актив), всевозможные сырьевые товары (нефть все равно будет нужна), недвижимость, предметы искусства и, конечно, акции. Просто ни один из этих рынков, в том числе сырьевой, не может вместить столько денег, сколько рынок акций. А акции — это единственный способ для инвесторов, которые не владеют собственным бизнесом, получить доход от реального роста экономики. Смотрите: инфляция в конце концов отразится на выручке корпораций, которая через балансы компаний, отчеты о прибылях и убытках просочится в чистую прибыль, и таким образом вы как акционер реального предприятия защитите свои инвестиции от инфляционной составляющей. Другого варианта нет: никакие инструменты с фиксированным доходом вам этого не позволят.

— И тем не менее четкого подтверждения, что ВВП США на самом деле растет, пока нет. Зато есть явный рост безработицы.

— Да, есть подозрения, что власти развитых стран и Китая манипулируют со статистикой — допустим, добавляют в ряды занятых людей, участвующих во временных работах и даже в переписи населения. Но, даже несмотря на опасения, связанные со статистической отчетностью, мы видим, что свою роль стимулирующие пакеты сыграли и дно уже достигнуто. Вот говорят: «Акции оторвались от реальной экономики», но ведь так и должно быть! Реальная экономика только-только выходит из пике, а акции уже должны быть впереди, потому что их легко купить. Трудно развернуть General Motors из банкротства, а вот бумаги в ожидании того, что это произойдет, купить легко.

— У нас же все хорошо?

— У России вообще особая ситуация. Я думаю, что единственной причиной сильного падения в прошлом году был большой уровень корпоративного внешнего долга, который оказался неожиданностью. Причем не сама российская экономика была сильно закредитована, а в основном хозяева крупных компаний. У нас огромные резервы для собственного экономического роста, которые очевидны всем, кто живет в России. Дороги, недвижимость — только строй. Все, что вы ни возьмете, все мощности — старые. Пожалуйста, перестраивай, обновляй. Просто нам всегда не хватало «длинных» денег, и мы были осторожны с внутренними источниками финансирования.

А вы посмотрите, как Китай реагирует на падение спроса на китайские товары: китайская экономика — это экономика, в которой 50% составлял экспорт. Он упал в 2009 году на 20–30%, то есть китайская экономика должна была показать –15%. А она показывает +8%. Это было достигнуто за счет мощнейших мер стимулирования. Никому не нужны сейчас корабли, которые строятся в Китае, — правительство само покупает эти корабли. Людям раздаются кредитные карты, ипотека. Так что у нас все впереди — а именно рост, который будет основан на внутренних источниках финансирования. Но чтобы запустить модель собственного роста, основанную на гигантском внутреннем спросе, потребуется такая же решительность. Очевидно, что у нас здесь гигантское поле натурального спроса.

— Не то что в США, где натурального спроса не осталось.

— Модель американского спроса была рассчитана на стимулирование потребителя: впихнуть ему еще денег, попросить его взять еще взаймы, еще раз заложить дом. И действительно, это уже достигло своего предела. Вы даже не заметите, если у вас будет меняться машина не каждые два года, а каждые три, если на семью у вас будет не три машины, а две, если эта машина будет не джип, а седан — это все с точки зрения нормальной человеческой жизни незаметно. Но такое маржинальное сокращение приводит к катастрофическим последствиям для экономики, ориентированной на личное потребление. Однако никто от американских потребителей и не ожидает после такого удара по персональным доходам того же уровня финансовой безответственности, который был раньше. Все, что нужно Америке сейчас и что делается, — стимулирование тех отраслей, которые очевидно нуждаются в обновлении.

Вы посмотрите на американские аэропорты — они на 20 лет позади любого европейского, и уж тем более азиатского. После блэкаута в Нью-Йорке в 2003 году, когда половина Восточного побережья США и Канада остались без электричества, понятно, что нужны огромные инвестиции в электроэнергетику. Наконец, реформа здравоохранения, которая позволит предоставить 40 млн американцев, не имеющим страховки, хоть какую-то медицинскую помощь. В Америке здравоохранение — это 25% ВВП, поэтому если вы в нем создаете точку роста, то получаете очень серьезный рост ВВП.

Новые бомбы

— С «хорошими» факторами все ясно. А что с плохими?

— Слишком мало пара выпустили из системы: мало долгов, которые должны были быть списаны, оказались реально списаны. Дубай, потребительские кредиты в США, корпоративные кредиты на балансах банков, не дай бог, какая-нибудь история с плохими долгами в Индии или Китае — когда вы растете так быстро, как Индия или Китай, когда вы принимаете такие экстраординарные меры по наращиванию кредитования, оно просто не может быть качественным. Все эти бомбы мы потихонечку закладываем на будущее. Но мне кажется, что первые положительные факторы достаточно мощные.

Скажем так: я не готов гарантировать, что американские индексы обновят свои максимумы, но я не вижу причин, почему бы этому не произойти в России. До кризиса огромное количество наших компаний были готовы выходить на IPO. Потом у них возникла другая проблема: нужно было рефинансировать свой долг. Как только мы увидим реальное падение процентных ставок не только для первого эшелона, но и для остальных компаний, огромное количество эмитентов будет предложено на IPO. Это иллюзия, что у нас нет компаний, которые хотели бы выйти на фондовый рынок: они есть, они готовы делиться собственностью, чтобы иметь рыночную оценку, правильно строить структуру привлечения капитала. Ведь банкротятся не убыточные компании, а быстрорастущие.

Раньше было так: у вас хороший бизнес, он быстро растет, и все, что вам нужно, — это просто еще один кредит, неважно, какой ценой. Сейчас осторожность преобладает, потому что люди увидели, что такое излишняя кредитная нагрузка и во что она может вылиться. И они понимают, что им придется предложить свои акции инвесторам, как бы ни было жалко. Но тут нужен еще один шаг: фондовый рынок должен получить больше стабильности за счет внутренних средств вместо «горячих» иностранных денег.

— А как это делается в других странах?

— С помощью налога. Это придумали в Чили в 1970−е годы, когда делали пенсионную реформу. Власти Чили понимали, что если оставить рынок полностью открытым, то умные американские и европейские банки и инвестфонды всегда будут получать прибыль за счет внутренних инвесторов. Представьте: каждый месяц пенсионные взносы от работодателя должны быть вложены в рынок. Понятно, что какой-нибудь хедж-фонд, зная эти потоки, всегда может на этом наживаться. В Чили, если иностранный инвестор вкладывал деньги меньше чем на три года, он платил налог при выводе средств с рынка в размере 30% всей суммы. Конечно, есть способ заработать при любом регулировании, но так или иначе при введении барьеров деньги все равно будут задерживаться, и спекулянты будут понимать, что быстро выскочить невозможно.

Большой и индексный

— Когда мы увидим нормальный приток в ПИФы?

— Когда восстановится то финансовое положение, которое было у людей до кризиса. Кому-то урезали зарплату, многие купили валюту дорого, а продали дешево, у многих были ипотечные кредиты в долларах, которые они конвертировали в рубли по самому высокому курсу. Этот ком финансовых проблем еще не рассосался. Вот когда ситуация с доходами станет улучшаться, тогда мы увидим те самые «нормальные» предкризисные уровни притока. Следующий момент — должна появиться уверенность, что такой волатильности на рынке больше уже не будет.

— Судя по тому, как отзываются люди о паевых фондах, доверие к управляющим ушло.

— До кризиса у нас было такое количество управляющих компаний, которого не было даже в развитых странах. При этом большинство этих компаний создавались с минимально возможным капиталом. Они не могли ни нанять нормальных специалистов, ни обеспечить риск-менеджмент, но уже привлекали средства населения. Да, ПИФ не может обанкротиться. Но про него ведь могут, к примеру, забыть или очень некачественно им управлять. Во многом кризис был очистительным для рынка УК, поэтому компаниям, прошедшим тест 2008 года, можно и нужно верить. Мы с большим оптимизмом смотрим на будущее рынка коллективных инвестиций и считаем, что тем, кто еще не начал инвестировать, самое время это сделать. Ведь в настоящий момент риски инвестирования гораздо ниже тех, что были до кризиса.

— У нас рынок акций узкий, а вследствие этого и портфели у фондов одинаковые, близкие к индексу ММВБ. Зачем в таком случае вообще нужно доверительное управление? С философской точки зрения…

— Я абсолютно согласен: есть старый способ заработать много денег без того, чтобы брать ненужный риск. Каждый месяц вы из своего дохода 10% отправляете в акции. А для того, чтобы не выбирать акции самому и никому не платить за выбор, вы просто покупаете индекс. Вот и все. Это то, что мы говорим нашим клиентам с утра до вечера. И это тем больше находит понимание, чем больше появляется статистических данных по рынку акций — именно наших, российских, а не американских, европейских или древнеегипетских. Мы очень активно продвигаем индексное инвестирование. Ну подумайте сами: зачем вам отраслевые фонды? С какой стати обычный человек будет сужать свою диверсификацию? Это же автоматически более высокие риски. Но факт остается фактом: отраслевые фонды пользовались колоссальным спросом из-за их феноменального роста в отдельные промежутки времени. Но, к счастью, все больше людей понимают, что индекс — это очень хорошая тема, как и фонд с более широкой декларацией. Все потихоньку к этому и придут, как это произошло на Западе.

Но на сегодняшний день у нас много фондов, и достаточно неплохих. В 2008 году наш фонд «Газпромбанк — казначейский» был лучшим среди всех фондов, хорошо показал себя и «Газпромбанк — облигации». В этом году «Газпромбанк — фонд развивающихся отраслей» — один из лидеров роста. Но если в 2009 году он вырос на 200%, то в прошлом потерял 75%, что еще раз говорит о том, что в нем очень рискованная стратегия, как и в любом отраслевом фонде. Мы эти фонды делаем, потому что они пользуются высоким спросом у наших инвесторов. Пайщики не хотят просто акции, потому что это «как у всех». А ведь многие фонды акций в этом году отстают от индекса на 30–40%.

— Почему такая разница?

— Потому что некоторые управляющие по-прежнему переоценивают свои силы и зачастую полностью сокращают позиции. Уже сто раз все говорили, что управляющим деньги дают не для того, чтобы сидеть в деньгах, — люди деньги на депозите подержат и без нас. Чтобы заработать на акциях, в них надо находиться постоянно. Американская компания Fidelity провела исследование по американскому рынку за 100 лет, по результатам которого выяснилось, что за 90% результата инвестиций отвечают десять лучших дней в году. Как эти десять выбрать из 250 рабочих дней? Какова вероятность, что даже самый умный управляющий год за годом будет угадывать эти десять дней? Выход только один: чтобы получить рост на акциях, который, в свою очередь, неизбежен в силу экономического роста, необходимо постоянно быть в акциях. Поэтому мы никогда ниже 70% не опускаем долю бумаг в фондах, даже если рынок нам совсем не нравится. Вопреки расхожему мнению, мы рискуем, когда выходим из рынка, а не когда мы на 100% инвестированы.

— В какие фонды вам сейчас несут деньги?

— В акции и сбалансированные портфели, в тот же индексный фонд.

— Идеал — это один большой индексный ПИФ?

— Теоретически да. Один большой индексный ПИФ, вкладывающийся в глобальный индекс мирового фондового рынка. Но на практике такого никогда не будет. В Америке у той же Fidelity гигантское количество фондов, но существуют и такие компании, как Vanguard, которые последовательно продают только индексные фонды, причем за самые низкие комиссионные. Vanguard собрала в них больше $1 трлн, потому что это очень популярная идея. Как показывает статистика, за длительный период индекс переигрывает любое активное управление.

— Когда мы изучали фонды, выросшие за этот год сильнее всех, мы увидели, что наверху рэнкингов по доходности оказались маленькие ПИФы, причем те, которые отошли от практики «купил индекс ММВБ » и воплощали свои идеи…

— Маленький фонд — это неправильно. Вам не нужна какая-то идея! Шансы на прибыль с маленьким фондом резко снижаются. Во-первых, с какой стати хороший портфельный управляющий будет иметь дело с маленьким фондом? Во-вторых, поскольку фонд маленький, там нет диверсификации вложений. В-третьих, там нет диверсификации по пайщикам, и выход одного пайщика может уничтожить вообще весь фонд. И в-четвертых, в маленьком фонде надо брать большее комиссионное вознаграждение, чтобы обеспечить доход управляющих. Не надо ничего маленького! И так все будет хорошо — индексам расти и расти.