Milukov2.JPGСвою точку зрения банкир попытался обосновать в интервью корреспонденту "Денег" Ольге Кочевой.

На какой стадии кризиса мы находимся?

- Это вопрос, на который все хотели бы знать ответ. Многое из того плохого, что могло произойти, уже случилось. Американский рынок потерял уже более 50% своей стоимости. Мировые банковские потрясения уже позади. Кроме того, главный лекарь любого экономического кризиса - время, а уже буквально через четыре месяца исполнится два года финансовому кризису и полтора года американской рецессии, которую начал кризис кредитов subprime.

Это уже одна из самых длинных рецессий за последние десятилетия, наверное, самая длинная со времен Великой депрессии. Но не стоит исключать того, что этот затянувшийся спад продлится еще какое-то время. Что касается фондового рынка, то бывает, стагнация затягивается надолго. Например, индекс Dow Jones в 1969 году был 1000 пунктов и в 1982 году находился на этой же отметке. А к уровню 1929 года индекс вернулся в 1952-м.

Вероятно, что закончится кризис в такой же последовательности, как и начался. Сначала начнет восстанавливаться экономический рост в Америке, затем в Европе и Азии, а потом и на развивающихся рынках. Поэтому все и следят за США, с которых все началось. Обычно о восстановлении сигнализируют финансовые рынки. Их рост начинается примерно за шесть месяцев до того момента, как заканчивается рецессия. Однако, судя по их динамике, сейчас никто не ожидает окончания рецессии всего через шесть месяцев, нет никаких сигналов, признаков этого.

Что это за сигналы?

- Во-первых, цена на недвижимость. Если залоговая стоимость недвижимости будет падать и дальше, то продолжится отрицательная переоценка банковских залогов, последуют принудительные продажи домов, дальнейшее падение стоимости недвижимости, банковские убытки и сокращение кредитной активности. Сейчас банки уже испытывают трудности с ипотечным кредитованием даже качественных заемщиков, опасаются падения стоимости жилья. С рискованными же заемщиками ситуация еще хуже. Но если не кредитовать их, не давать им денег на покупку жилья, то среднему классу некому будет продать свой дом, чтобы купить себе более дорогой. Выбивается почва из-под ног у всей цепочки кредитования. Есть мнение, что эта спираль пока будет раскручиваться. Но в какой-то момент цены найдут свое дно и начнут расти.

Во-вторых, безработица. Пока каждый месяц выходят рекордные цифры сокращения рабочих мест в США, а значит, сокращается потребительский спрос и углубляется рецессия. Увидим замедление роста числа безработных - вот и будет сигнал к окончанию рецессии. Но пока его нет.

То есть американские власти двигаются в правильном направлении, пытаясь любыми средствами разморозить кредитный рынок?

- Да, они движутся в правильном направлении, просто пока не получается. И тому есть объективные причины. После того как в 1982 году закончились 13 лет глобальных экономических потрясений - высокой инфляции, рецессии, контроля цен, очередей за бензином в США и т. п., 25 лет мы наблюдали почти непрерывный экономический рост.

А в 2005-2007 годах сложилась уникальная ситуация, когда в мире не нашлось ни одной страны с падающей экономикой. Самые низкие темпы роста ВВП были у Швейцарии и Японии - в среднем где-то 2% в год. Остальные экономики росли по 4-5% в год, Китай - 12-13% в год. Экономический рост прерывался лишь на короткое время и в отдельных странах. Этот рост во многом поддерживался беспрецедентным уровнем кредитования - потребительского, ипотечного, корпоративного. За эти 25 лет мы сейчас и расплачиваемся, мы их "перевариваем". Сейчас впервые со времен Великой депрессии мы оказались в ситуации синхронного падения всех мировых экономик. И нет никакого локомотива, который поддержал бы хотя бы отдельные регионы.

За благополучное время в США было построено огромное количество домов. Там просто физически нет людей, чтобы в них во всех жить. А этот товар быстро не портится. Здесь не надо быть большим экономистом, чтобы понять концепцию: пока все не раскупят люди, у которых есть достаточно доходов, чтобы обеспечивать ипотечные платежи, то есть пока не появится так называемый естественный спрос, проблема не рассосется.

Следуя вашей логике, на скорое окончание кризиса рассчитывать не приходится.

- Действительно, проблемы такого масштаба не рассасываются за несколько месяцев. Однако кризисы всегда заканчиваются, а сейчас в реальной экономике за счет действия правительств большинства стран удается избежать того, что произошло в 30-х годах прошлого столетия, а именно падения ВВП на 30%, маршей безработных на Вашингтон. Государства не ограничивают предложение денег, как во времена Великой депрессии, когда поддержание жесткого курса доллара к золоту было свято и привело к катастрофе. Все хорошо помнят этот урок (особенно глава ФРС Бен Бернанке, посвятивший свою жизнь изучению Великой депрессии), поэтому сейчас говорят: денег будет столько, сколько хотите.

Но не грозит ли столь интенсивное печатание денег гигантской инфляцией?

- Пока это не та тема, которая беспокоит. Основная задача на текущий момент - сохранить банки, куда компании и люди могут прийти за кредитами или открыть расчетный счет. Цифры показывают, что эмиссия денег государством полностью всасывается экономикой, так как частный сектор активно разрушает денежную массу. Это происходит тогда, когда банки требуют возврата кредитов и продают ценные бумаги. Так вот в настоящее время этот процесс сокращения денежной массы настолько мощный, что удушает экономику. Сейчас надо бояться не инфляции, основная опасность - дефляция, ухудшающая способность компаний обслуживать свои долги. Поэтому текущая задача центральных банков - накачать экономику деньгами, чтобы запустить инфляцию и экономический рост. Сейчас на Западе никого не волнует инфляция - все хотят ее, а пока не получается.

Есть мнение, что у инвесторов пробуждается желание рисковать, а значит, дно рынка уже достигнуто.

- Действительно, сейчас оценки компаний по всему миру исторически низкие. За 183 года наблюдений за американским рынком 2008 год из-за масштабов падения в октябре был самым худшим.

Все считают, что активы дешевые. Но это опять же зависит от того, какие доходы вы ставите в основу оценки компании. Можно поставить рекордный прошлый год - и тогда вы получите, что акции компании оценены довольно дешево. Можно поставить четвертый квартал прошлого года, когда все упало,- тогда увидите, что все не так уж и дешево. А можно поставить доход, средний за 10 лет. Некоторые возразят, что нельзя брать доходы за последние 10 лет, так как они были ненормально большими. Почему? Потому что в эти годы в мире исторически высоким, я бы сказал, ненормально высоким был уровень кредитования.

Проиллюстрировать это можно следующим примером. Традиционно доля рискованных заемщиков в портфелях ипотечных кредитов у американских банков составляла 2%, буквально за пять лет - с 2002 по 2007 год - она выросла до 20%. Искусственное стимулирование потребления привело к раздутым прибылям у компаний.

Так что все очень неопределенно и с точки зрения экономики, и с точки зрения оценки бумаг и фундаментального дна рынка. Есть мнение, что американский рынок может упасть еще на 20-30%, что неизбежно отразится на российском. С другой стороны, мы, как ни странно, в более здоровой ситуации. Российский фондовый рынок уже потерял 80%. Многие хорошие компании потеряли 90-95% стоимости своих акций. Это говорит о том, что у нас цены на многие акции больше похожи на премию за опцион, и уже нет смысла продавать их.

Да, но и покупать их тоже особого смысла нет. Если продолжится обесценивание рубля, движений на фондовом рынке мы все равно не увидим.

- Если вы не бизнесмен и у вас нет своей компании, то получить финансовое участие в реальном экономическом росте вы можете только через акции. Рано или поздно экономика начинает расти, и вы, как обычный инвестор, можете поучаствовать в этом очищенном от инфляции росте всей экономики только через диверсифицированный портфель акций.

А как уже отмечалось, у нас все катастрофическое падение уже произошло, падать уже почти некуда. Зато при появлении минимального интереса к рынку начинается серьезный рост. Мы это видели в середине февраля, когда за две недели рынок вырос на 20%. Видно, что рынок сейчас как сжатая пружина, он готов развернуться в любой момент.

А как частному инвестору защититься от девальвации валюты?

- Есть несколько стратегий, которые позволяют при такой неопределенности добиваться снижения рисков: диверсификация по валютам, покупка золота, недвижимости, других материальных активов. К золоту есть свои вопросы. Оно не приносит текущего дохода, и на него постоянно падает промышленный спрос. Цены на недвижимость падают во всем мире. Остаются еще акции, так как это ваш кусочек реальной экономики, которая в любом случае как-то подстроится под новые курсы валют, цены на нефть и недвижимость. Экономика в любом случае будет расти - необязательно завтра, но расти будет.

А облигации будут так же привлекательны и в ближайшем будущем?

- Облигации пользуются особым спросом у людей, чья задача уже не преумножить, а защитить свои средства и при том же уровне риска получить большую доходность. За последние восемь лет впервые появился экономический смысл покупать облигации, так как при одинаковом уровне риска их доходность превысила доходность по депозитам. Раньше, если учесть еще и налогообложение, чтобы переиграть ставку по депозитам, необходимо было сильно рисковать и инвестировать в крайне рискованные облигации. Сейчас все поменялось. Появилась положительная реальная (то есть превышающая инфляцию) ставка доходности по долговым инструментам лучших заемщиков. Для индустрии доверительного управления мы считаем это крайне позитивным, так как количество денег, которые клиенты могут направить на инструменты с фиксированной доходностью или хотя бы с защитой капитала, существенно превышает то количество денег, которые даже в хорошие времена они готовы были разместить в акциях. Все же понимают, что на акциях не написано, когда они погашаются и сколько вам вернут обратно.

С учетом новой конъюнктуры состав клиентских портфелей изменился?

- Да, инвестор становится более консервативным. Еще в начале прошлого года у нас было размещено в акциях 52% портфеля, а сейчас их где-то 11-12% от общего портфеля.