Ситуацию, сложившуюся сейчас с рублем, пожалуй, можно определить как неустойчивое равновесие. После скачка, последовавшего вслед за объявлением ЦБ о фиксации с 23 января потолка курса на значении 41 к бивалютной корзине, курс продолжал медленно подбираться к установленному потолку, правда, так его и не достигнув на минувшей неделе.

Главная интрига предстоящих недель: не промахнулся ли ЦБ опять с рубежом, на котором собрался держать оборону рубля? Могут ли понадобиться дополнительные ограничения на режим конвертируемости рубля, если спекулятивное давление будет сохраняться и на этом новом уровне поддержки курса? Если да, то в отношении каких операций они могут быть введены?

Перпетуум-мобиле

ЦБ был вынужден отступить к новому рубежу защиты в результате пред- и посленовогодней скупки валюты, связанной с традиционными новогодними денежными вливаниями. ЦБ и Минфин в преддверии нового года выплеснули в экономику колоссальные рублевые суммы. По нашим подсчетам, ЦБ за месяц увеличил свои требования к банкам на 1,374 трлн рублей (по среднедекабрьскому курсу это примерно 49 млрд долларов), доведя объем рефинансирования к новому году почти до 4 трлн рублей. Минфин, финансируя свой сезонный декабрьский дефицит, снял со своих счетов в ЦБ еще что-то около 18 млрд в долларовом эквиваленте, а это, как известно любому специалисту, равнозначно денежной эмиссии.

В результате выброса основной массы предновогодних рефинансовых вливаний на валютный рынок (частью уже после Нового года) ЦБ продал с начала декабря по момент, когда он официально прекратил интервенции (и даже вроде бы развернул их), порядка 110 млрд долларов. А всего с момента, когда он стал распродавать резервы (в августе прошлого года), примерно 206 млрд. Притом что на погашение внешней задолженности банков и нефинансовых компаний в четвертом квартале, согласно оценкам платежного баланса, можно отнести лишь примерно 36 млрд долларов, и даже с учетом операций органов госуправления и денежного регулирования - порядка 44 млрд.

Таким образом, российская денежная система сегодня держится на централизованном рефинансировании, без которого при нынешних масштабах утечки капитала ее постиг бы немедленный коллапс.

Конечно, в неослабевающем давлении на рубль сложно винить одни только банки. Ведь в организованную совместными усилиями «пирамиду ослабления рубля» активно включилось и население, частью переоформляющее вклады в валюту, а частью обналичивающее их также с последующей скупкой валюты. Кроме того, для банков возможности иного размещения аккумулируемых средств, кроме валюты, сильно сузились, и не только из-за чрезмерной подвижности курса, но и из-за неопределенного положения многих самих потенциальных заемщиков.

Не остудило пыл игроков и явно обозначенное ЦБ намерение воспользоваться таким рычагом снижения давления на рубль, как ужесточение денежной политики. Последние беззалоговые кредиты ЦБ предоставлялись им уже по средневзвешенной ставке 16,77%. Вообще-то занимать под такой процент и вкладываться в валюту при неопределенности с курсом - рискованный арбитраж. Особенно учитывая, что дело происходит уже вблизи границы, которую регулятор явно будет некоторое время защищать, ведь пробой этого рубежа означал бы, что «словесные интервенции» нашего ЦБ ничего не стоят. Продолжение такой практики - свидетельство как сохраняющихся значительных девальвационных ожиданий, так и следствие процессов ревалютизации сберегательных и депозитных предпочтений предприятий и населения, которые банки лишь вынужденно транслируют в своих балансах.

Рубль и нефть

Стоит напомнить, что рубль - это типичная «сырьевая валюта» (commodity currency), курс которой в тенденции следует за ценой нефти. Инфляция у нас выше, чем в тех странах, с валютами которых мы привычно сопоставляем рубль, то есть в США или еврозоне. А это значит, что для поддержания стабильного или даже растущего номинального курса рубля по отношению к этим низкоинфляционным валютам нужны не просто высокие цены на нефть, а постоянный рост последних. Только это обеспечивает рост реального курса рубля и компенсирует его быстрое обесценение на внутреннем рынке. Правда, стоит оговориться, что и сама наша высокая инфляция в известной степени следствие переноса на внутренние цены повышавшихся мировых цен на нефть. А точнее - применявшегося денежными властями в паре с Минфином механизма сдерживания чрезмерного, с их точки зрения, укрепления рубля.

Если бы с 2000 года укрепления рубля не происходило, то доллар стоил бы сегодня 78,5 рубля. Это значит, что за последние восемь лет рубль в реальном выражении укрепился примерно вдвое. Динамика реального курса рубля довольно точно синхронизирована с движением цены нефти, по крайней мере - в тенденции. Что и понятно - к этой цене у нас почти однозначно привязана экспортная выручка (правда, там есть еще и металлы, на пике их доля доходила до 14%, но их цены в целом с той или иной точностью повторяли в последние годы движение нефтяной цены). Правда, примерно до 2003 года укрепление рубля определяли скорее довольно бодро увеличившиеся физические объемы экспорта, чем собственно сдвиги в экспортных ценах. Существуют теоретические представления, что систематически влиять на реальный обменный курс в открытой экономике вообще невозможно.

Если привязывать курс к цене нефти, что называется, в лоб, то он должен бы снизиться вместе с ней к своему уровню конца 2004 года. А это в нынешнем масштабе цен чуть выше 41 к доллару, и примерно 48 - к корзине; другими словами, фундаментальная коррекция курса рубля по цене нефти еще не завершена.

Однако моделирование курса только по цене нефти - вещь чересчур примитивная и грубая. Не учитывается разница ни в масштабах экономики (а значит, и доходах, которые могут быть направлены на покупку валюты и импорт), ни в потоках капитала, ни в масштабах и знаке интервенций ЦБ. Можно ли предложить более реалистичную модель курса?

Щадящий сценарий

Потоки капитала и управление курсом со стороны ЦБ путем интервенций можно учесть через изменения в торговом балансе России. Он весьма неплохо описывается как функция изменения реального валютного курса рубля и цены нефти. А включение в уравнение регрессии еще и временного тренда позволяет грубо учесть также и сдвиги в масштабах экономики.

Какую информацию можно извлечь из найденной зависимости? Ну, например, статистические характеристики связи цены нефти с курсом. Так, для поддержания постоянного торгового баланса и постоянного реального курса рубля в нынешней ситуации требуется рост цены нефти на 5,7% в год (а в дальнейшем - еще быстрее). При росте цены нефти на 15% реальный курс будет укрепляться на 7,8% (при неизменных балансе потоков капитала и интервенциях ЦБ). При снижении цены нефти на 15% в год реальный курс рубля для поддержания неизменным внешнеторгового баланса может ослабнуть примерно на 17,4%. Как видим, зависимость реального курса от цен нефти несимметрична: при растущей цене нефти рубль укрепляется медленнее, а при падающей - ослабевает быстрее, чем меняется цена. Этот эффект - следствие предположения о расширении экономики при постоянных физических объемах экспорта. Отсюда растущий даже и без увеличения экспортных доходов совокупный внутренний спрос, в том числе и на импорт, что влечет за собой дополнительное «естественное» снижение реального курса.

Если же предположить, что спрос сжимается, как это происходит сейчас, то приведенные выше зависимости меняются местами. И для компенсации падения цены нефти требуется гораздо меньшее падение реального курса. К тому же и сам торговый баланс не остается постоянным - он ужался к декабрю примерно до 3% ВВП против июньского локального максимума в 13%.

Исходя из примерной оценки движения капиталов на 2009 год, тот уровень коррекции реального курса, что уже состоялся к концу января, выглядит вполне достаточным. А может быть даже и избыточным, если предположить, что адаптация объемов импорта к новым реалиям спроса не завершена и он будет еще некоторое время снижаться за счет не связанных с курсом факторов (сжатия кредита, например).

На этот вывод могут повлиять два обстоятельства. Во-первых, сальдо потоков капитала и интервенций ЦБ может и ухудшиться. Например, регулятор при прочих равных обстоятельствах существенно уменьшит свое присутствие на рынке. Тогда потребуется увеличить активное сальдо торговли для компенсации утечек по капитальному счету. А во-вторых, в случае признаков оживления в экономике (при сохранении цены нефти и объемов экспорта нефти на нынешних уровнях) реальный курс может ослабевать из-за роста спроса на валюту со стороны импортеров.

Исходя из гипотезы, что нынешний курс примерно равновесен, можно было бы сформулировать следующий базовый сценарий его дальнейшего движения. ЦБ компенсирует своими интервенциями все возможные предстоящие утечки капитала, и торговый баланс сможет остаться примерно на нынешнем уровне. Чистый отток капитала в 2009 году, по нашим оценкам, может достичь 170 млрд долларов (это и погашение за вычетом рефинансирования внешних долгов, и покупка наличной валюты, и «серый» вывоз). От ЦБ, таким образом, потребуется раскошелиться примерно на аналогичную сумму из своих резервов, что, по-видимому, будет составлять максимально возможную для него величину с учетом имеющихся у него на сегодня несвязанных резервов и вероятного распечатывания Резервного фонда Минфина. При всех этих условиях номинальный курс рубля будет ослабевать в меру инфляции, и, скажем, при 13% потребительской инфляции, которые прогнозирует МЭР, доллар к концу года будет стоить 38-39 рублей.

Последний патрон

Сегодня многие эксперты сходятся в том, что важным подспорьем в деле отрезвления игроков могли бы стать временные административные ограничения конвертируемости рубля. Надо заметить, что устав МВФ предусматривает возможность (и в ряде случаев обязанность) стран вводить валютные ограничения по движению капиталов в условиях нестабильности экономики. Более того, возможность получения кредита в фонде (хотя для нас это пока не актуально) может зависеть от эффективности использования валютных ограничений для выравнивания платежного баланса. Наконец, увод денег из валютных спекуляций - необходимое (пусть и недостаточное) стартовое условие для оживления кредитной активности банков и снижения цены заемных ресурсов.

Опыт введения конвертируемости с последующим отказом от нее в мире достаточно широк. Например, в конце 90-х годов XX века некоторые страны Юго-Восточной Азии ограничили конвертируемость в связи с валютным кризисом 1997 года, латиноамериканские страны - в связи с наблюдавшимися там долговыми кризисами 80-90-х годов и «внезапными остановками» внешнего кредитования, Иран - в связи с исламской революцией и т. п. (см. таблицу). Во всех этих эпизодах открытость валютных и финансовых рынков для «горячих» валютных потоков из развитых стран создала условия для финансовых и экономических кризисов.

Да и западный мир имеет непростую историю возвратно-поступательного движения к свободной обратимости своих валют. В первые годы после Второй мировой войны сохранили конвертируемость только США и Швейцария, где был свободный обмен на иностранные валюты по текущим операциям платежного баланса для резидентов и нерезидентов.

Великобритания в 1947 году в качестве платы за заем, полученный от США в 1946 году, ввела конвертируемость фунта, но уже через 35 дней отменила ее - настолько был велик отток капитала. В итоге страна ограничилась соглашениями с рядом государств об открытии им переводных счетов, с которых фунты стерлингов переводились на счета только этих государств, и лишь в 1954 году этот режим был распространен на все иностранные государства, что расширило сферу конвертируемости английской валюты.

Участники Европейского платежного союза - ФРГ, а затем Италия, Франция и другие открыли подобные счета в рамках соглашений о платежах в частично конвертируемой валюте во второй половине 50-х. С декабря 1958 года страны Западной Европы ввели частичную обратимость валют, отменив валютные ограничения по текущим операциям платежного баланса для нерезидентов. Технически это было осуществлено путем слияния переводных и свободно конвертируемых счетов в одну категорию «внешние счета иностранцев». В феврале 1961-го эти страны отменили валютные ограничения также для резидентов. Но в целом процесс введения обратимости валют в ЕС растянулся до 1992 года. В Финляндии аналогичные реформы были проведены в 80-х. В итоге страна столкнулась с банковским и валютным кризисом в начале 90-х.

Несмотря на нажим США, Япония предпочла постепенно отменять валютные ограничения лишь с конца 1958 года.

Так что не стоит считать меры валютного и капитального контроля мракобесием и произволом. Важно спокойно и детально разобраться, какие именно меры сегодня у нас могут быть оправданы. В настоящий момент действуют такие ограничения трансграничных операций, как обязанность репатриировать экспортную валютную выручку, запрет на проведение расчетов в валюте между резидентами и запрет на открытие рублевых счетов в зарубежных банках. Какие еще меры нужны, ведь, похоже, методы убеждения и увещевания ЦБ и премьера не дают результата?

Разумеется, речь не должна идти о том, как было в 90-х годах, чтобы получать индивидуальные разрешения на какие-либо валютные операции, добавляя дополнительную порцию бюрократического произвола и коррупции.

Одна из возможных мер - ограничение биржевой покупки валюты размером предъявленного импортного контракта. Однако эффективный отбор участников для допуска к биржевым торгам предполагает, что ЦБ контролирует и пропускает через биржу значительно большую часть оборота валютного рынка, чем просто поток продаваемых резервов, то есть возращение обязательной продажи валютной выручки. Возможно, что на отметке резервов 200 млрд долларов (в не худшем случае это может быть уже через год) это реально потребуется, и хорошо бы, чтобы к тому времени была готова законодательная база. Почему бы тогда заблаговременно не вернуть закон о валютном резервировании и валютном контроле в редакции от декабря 2003 года? Сам по себе закон изменений в валютный режим не внесет, но даст ЦБ и в некоторых случаях Минфину возможность при необходимости прибегать к следующим мерам:

- введение обязательной продажи валютной выручки (норматив принудительной конвертации может гулять в широких пределах, вплоть до 100%);

- установление по отдельным операциям режима специального счета с резервированием части переводимых из-за границы или за границу средств на срок от двух месяцев до года.

Указанные меры действуют не как запреты конкретных сделок, а как своего рода временные налоги, которые могут вводиться в случае надобности. В принципе подобных ограничений, в сочетании с ограничениями на открытую валютную позицию банков, может быть и достаточно.