Об этом он рассказал в интервью корреспонденту "Денег" Павлу Чувиляеву.
Как вы оцениваете перспективы российского фондового рынка в 2009 году?

- Наверное, я не буду оригинален в своей оценке: на 2009 год мы смотрим негативно. Есть мнение, что экономика - как мировая, так и российская - еще не прошла даже середины кризиса. Можно, конечно, по-разному считать, где находится эта середина, а где - дно. Например, 666 пунктов по индексу РТС для любителей мистики - число, безусловно, символическое. Проблема в том, что в кризисной экономике многое, в том числе и символизм, перестает работать. Оказалось, что 666 пунктов по РТС - это не дно и 600 пунктов - не дно, поскольку и этот уровень пробит.

Ловить дно - затея, на мой взгляд, бесполезная: все равно не поймаете. Мы, например, даже не пытаемся. И не знаем специалистов ни в мире, ни в России, которые бы говорили, что они могут поймать дно. Мы смотрим на макроэкономику, на статистику и готовы быстро перестраивать управление портфелями клиентов.

Но ведь финансовые власти крупнейших экономик мира продолжают заливать кризис деньгами. На чем же основан ваш пессимизм?

- Это скорее не пессимизм, а объективный анализ возможных рисков. Заливание деньгами сглаживает остроту кризиса, но не устраняет его причин. А они не только в том, что последние 20 лет в мире было много дешевых денег. Гораздо серьезнее то, что дешевые кредитные ресурсы создали избыточные производственные мощности. Загрузка этих мощностей вызвала перепроизводство товаров. Причем цены на товары не снижались, а росли в силу той же доступности дешевых кредитов.

Это касается очень многих сегментов: от строительства домов для тех, кто не может за них заплатить (в США уже более 80 тыс. домов банками конфисковано), до производства автомобилей, которые даже в кредит никто покупать не хочет.

Беда избыточных производственных мощностей в том, что их так просто не уберешь. Это ведь не облигации subprime, которые можно списать с баланса, отчитаться об убытках и жить дальше. Когда говорят, что финансовый кризис превратился в экономический, именно эту проблему и имеют в виду.

Поэтому непонятно, кто какую продукцию в мире будет покупать и по каким ценам. Соответственно, непонятно, кто в мире будет платежеспособен, кому можно давать кредит и чьи бумаги имеют потенциал роста. Добавлю, что в своих оценках мы далеко не одиноки: посмотрите на поведение российских банков, да и банков по всему миру. Правительства действительно завалили их ликвидностью, но кредитованием экономики они занимаются очень неохотно. Потому что основа экономики - это все-таки производство. А с ним сейчас как раз и связан основной системный риск.

И сколько, по-вашему, продлится эта неопределенность?

- Неопределенность потому и неопределенность, что никто не знает, когда она закончится. Другое дело, что эта неопределенность не будет длиться вечно. Говоря о пессимизме, не стоит забывать, что есть некоторые основания и для оптимизма. Во-первых, мы видим, что власти в разных странах не боятся брать на себя ответственность и быстро принимают решения, направленные на преодоление кризиса. Во-вторых, есть решимость властей по вскрытию плохих активов и их немедленному списанию. Безусловно, это хирургическое лечение, то есть кризис будет глубоким, но по сравнению с более мягкими методами терапии даст более быстрый результат. И в-третьих, вряд ли цены на нефть будут столь низкими длительное время. Вполне возможен их достаточно быстрый подъем до $70 за баррель уже в 2009 году - первой половине 2010 года.

Я полагаю, что кризис хоть и будет глубоким, но недолгим. 2009 год - однозначно плохой. В 2010-м те признаки оздоровления, которые сейчас приходится днем с огнем разыскивать в макроэкономических отчетах, видимо, приобретут характер тренда. Ну а на горизонте двух-трех лет возможно восстановление мировой и, соответственно, российской экономики до докризисного или даже более высокого уровня.

И что в этой ситуации делать частному инвестору? Неужели как в пословице - обещанного три года ждать?

- Кризис не является поводом для отказа от инвестирования. Конечно, фондовые рынки являются главным фронтом кризиса. Финансисты и частные инвесторы получают самый первый удар, и удар наиболее сильный. С другой стороны, с кризисом, как и со всяким закономерным явлением, не нужно бороться. Его нужно использовать, чтобы укрепить свои позиции. Кризис открывает такие возможности, которые бывают раз в 15 лет.

Например, в конце декабря 2008 года - начале января 2009 года на ожиданиях девальвации рубля доходность рублевых облигаций первого эшелона иногда превышала 20%. Сейчас доходности начали снижаться, потому что участники рынка не верят, что рубль за полгода девальвируется на 20% с уровней начала января 2009 года. Кстати, лично я в это тоже не верю, как и в рублевую инфляцию в 20% за полгода. А за эти полгода у большинства эмитентов первого эшелона пройдут оферты. То есть частный инвестор может приобрести облигации этих эмитентов, подержать их три-четыре месяца до оферты, затем эмитенту же продать. И еще я не верю в то, что государство допустит дефолт, хотя бы и технический, по облигациям любого из эмитентов первого эшелона. А значит, есть на рынке облигаций ликвидность или нет, инвестор сможет зафиксировать свою прибыль, предъявив облигации к оферте. И ждать для этого нужно не три года, а три месяца.

Значит, вы не верите в обвал рубля в 2009 году?

- Если обвалом считать стихийный неуправляемый процесс, то не верю. Сегодня мы наблюдаем девальвацию рубля, но процесс этот управляемый и достаточный для адаптации и принятия решений. Тем не менее валютный риск для инвесторов существует. Но также известно, что у крупнейших российских компаний имеется значительная долговая нагрузка в иностранных валютах, прежде всего в долларах и евро. Резкое ослабление рубля по отношению к этим валютам поставит крупнейшие отечественные компании в крайне трудное положение. С другой стороны, российское правительство еще осенью 2008 года определилось с тем, что оно будет делать в ситуации кризиса. Банально, но факт: оно будет помогать крупнейшим отечественным компаниям. С точки зрения инвестора, важно не обсуждать политику, а осознавать, что власти будут ее придерживаться. Золотовалютные резервы при такой политике, конечно, тратятся на искусственное поддержание курса рубля и замедление темпов девальвации. Однако на то и резервы, чтобы их тратить в черные дни.

У частного инвестора, который хочет совсем избежать валютного риска, есть такие инструменты, как CDR и еврооблигации российских компаний. Кстати, доходности по многим из этих инструментов в начале января выглядели весьма привлекательно. Но затем участники рынка снизили их, перейдя к осторожным покупкам.

А если частный инвестор будет выбирать между инструментами, номинированными в долларах и в евро, что вы ему порекомендуете?

- Если смотреть на макроэкономическую статистику США и Евросоюза, то в настоящее время между долларом и евро идет соревнование, кто из них хуже. По доллару, как известно, фактически нулевая ставка ФРС. Но и положение евро вызывает серьезные вопросы. Прежде всего потому, что ряд членов Евросоюза в условиях кризиса могут не выдержать жесткой бюджетной политики, задаваемой Европейским центробанком (ЕЦБ). Мы это недавно наблюдали на примере отдельных стран Балтии. Однако и бюджет, например, Италии при определенных обстоятельствах может перестать соответствовать критериям ЕЦБ. Италию уж никак нельзя обвинить в тяжелом наследии коммунистического прошлого, однако и там правительство может пожертвовать бюджетной политикой ради поддержания привычного для населения уровня социальных выплат.

Во время кризиса, к сожалению, принимается много деклараций о совместных действиях, которые так и остаются декларациями. Например, в октябре 2008 года на саммите G20 в Вашингтоне его участники вроде бы договорились о согласованных действиях в бюджетной сфере и в сфере процентных ставок. Но потом каждый лидер вернулся в свою страну, задумался о выборах, о социальных протестах... И вскоре мир увидел, что эти договоренности ничего не стоят, поскольку не выполняются.

Поэтому я считаю, что евро более уязвим, чем доллар. Доллару падать больше некуда - нулевая ставка. А на ЕЦБ сейчас идет колоссальное давление, которое он вряд ли выдержит, хотя и будет сопротивляться.

Как, на ваш взгляд, должен выглядеть модельный портфель для частного инвестора в нынешних условиях?

- Прежде всего, деньги не должны быть заемными. В долг играть сейчас категорически не рекомендую никому. У нас, например, заемных средств вообще нет. Кроме того, у нас уже восемь месяцев нет ни клиентов с плечом, ни собственной позиции с плечом. Это было принципиальным решением.

Средства рекомендую разделить по трем валютам: рубль, доллар, евро. Для использования иных валют, а это может быть перспективно, необходим существенный объем средств.

Теперь о размещении. Сразу отказываемся от депозитов с одной стороны и от производных инструментов - с другой. Потому что депозиты не дадут нормальной доходности, а грамотно просчитать риски при использовании, например, фьючерсов частный инвестор сейчас вряд ли сможет. В валютной части обращаем внимание на инструменты с фиксированной доходностью - еврооблигации ведущих российских компаний, например. При выборе конкретных эмитентов инвестору нужно обращать внимание на долговую нагрузку, которая должна быть относительно небольшой. И на гарантии государства. На допуск к репо в Центробанке, на "список Путина". Чем гарантий больше, тем лучше. При этом небольшую часть валютных средств можно разместить на металлических счетах.

Рублевую часть вложений рекомендую поделить в пропорции, зависящей от времени инвестирования. Лучше всего, если у инвестора горизонт инвестирования около трех лет. Тогда где-то треть рублевой части можно направить на покупку акций. Остальное - в облигации с теми же критериями отбора эмитентов, что и для валютной части.

Замечу, что пропорции портфеля не должны оставаться неизменными. Инвестору необходимо следить за рынком, особенно за статистикой. Например, если евро начнет ослабевать, часть портфеля в евро, разумеется, надо сократить.

Если в портфеле все-таки присутствуют рублевые акции, то каким, на ваш взгляд, должен быть критерий отбора эмитентов?

- Перепроданность. Рублевые акции - самая рискованная на сегодня часть портфеля. Именно поэтому для них требуется горизонт инвестирования в три года. С другой стороны, рублевые акции могут дать наибольший скачок доходности, когда ситуация начнет выправляться. Стратегия "купил и держи", несмотря на то что возможны еще падения. Если говорить об отраслях, то финансовый сектор, видимо, будет восстанавливаться последним. А вот сильнейшим образом перепроданная металлургия и, вероятно, телекомы - одними из первых.

В целом перспективы у российского рынка акций есть. И не только в силу перепроданности. Оказалось, что политика российского правительства заключается не только в поддержке отдельных компаний, но и в улучшении условий для инвестирования. На фоне кризиса расширение списка инструментов для ПИФов и НПФ прошло как-то незаметно. Между тем для рынка это - огромный плюс. Таким же плюсом могло бы стать льготное налогообложение частных инвесторов, обсуждаемое правительством. Это дало бы рынку необходимые ему длинные деньги.