Хотя с начала года Центральный банк России уже три раза повышал ставки отчисления в ФОР, реакция на его действия пока остается минимальной. Спрос на банковские кредиты продолжает увеличиваться, оживление на мировых рынках используется российскими банками для привлечения внешних займов. Россия до сих продолжает находиться в фазе быстрого экономического роста, но и быстрой инфляции, что приводит к накоплению дисбалансов в экономике.

Ужесточение денежной политики остается ограниченным

Наталия Орлова,
главный экономист Альфа-Банка

Вскоре после того как финансовые рынки несколько успокоились после проблемы с субипотечными ценными бумагами, стало очевидно, что проблема инфляции во всем мире выходит на первый план. В тех странах, где необходимость поддерживать ликвидность банковского сектора стояла не так остро, центральные банки начали активно ужесточать денежную политику. В Китае уровень отчислений в фонд обязательных резервов (ФОР) вырос с 9,0% в начале 2007 года до беспрецедентного уровня 17,5% — такое кардинальное ужесточение денежной политики стало ответом на непрекращющийся приток спекулятивного капитала в китайскую экономику. Ставки ФОР были подняты в ряде стран Латинской Америки, Юго-Восточной Азии, в Индии и в СНГ. Именно по этой причине акции банковских эмитентов на всех мировых рынках находятся под давлением — инвесторы ожидают, что дальнейшая борьба с инфляцией потребует ужесточения денежной политики и, как следствие, окажет давление на темпы роста и прибыльность банковского бизнеса.

Центральный банк России не стал исключением. С начала года норма отчислений в ФОР увеличивалась три раза — в январе, в начале февраля и в начале июля. Объем банковских средств, заблокированных в ФОРе, с начала года по июнь вырос на 125 млрд рублей. Тем не менее более детальное рассмотрение структуры денежной массы свидетельствует о том, что стерилизация через другие инструменты изъятия избыточной ликвидности, в частности депозиты в ЦБ и облигации Банка России, существенно снизилась. Размер банковских депозитов в ЦБ по состоянию на конец апреля уменьшился на 200 млрд рублей(!), а объем средств, вложенных российскими банками в облигации, упал на 82 млрд рублей по состоянию на эту же дату (см. график). Иными словами, если на конец декабря 2007 года ЦБ РФ стерилизовал всего около 600 млрд рублей банковской ликвидности, то по состоянию на конец апреля эта сумма снизилась до 430 млрд рублей. Правда, на конец мая объем средств на банковских депозитах вновь вырос, но скорее всего эта тенденция краткосрочна и отражает приток средств от размещений еврооблигаций, которые были проведены ВТБ и Росагробанком в конце мая. Даже с учетом этого роста, получается, что за первые пять месяцев 2008 года ЦБ РФ стерилизовал всего 13 млрд рублей через инструменты денежной политики. Эти цифры наглядно подтверждают, что приоритетом ЦБ РФ до сих пор являлась необходимость поддерживать банковскую ликвидность, а не борьба с инфляцией.

Можно дать несколько интерпретаций денежной статистике, приведенной выше. Во-первых, речь идет о снижении роли ЦБ в стерилизации денежного предложения. Не секрет, что и раньше денежное предложение в стране в большей степени определялось бюджетной политикой правительства, в то время как роль ЦБ сводилась к корректировкам последствий этой бюджетной политики для банковского рынка. До второй половины 2008 года на долю инструментов ЦБ РФ приходилось порядка 15–20% от общего объема стерилизации денежного предложения в России. Но по итогам пяти месяцев 2008 года можно говорить о том, что ЦБ РФ вообще не участвовал в стерилизации избыточной ликвидности, которая изымалась из экономики через профицит бюджета.

Во-вторых, неоднократное повышение ставки ФОР с начала года означает ужесточение рыночных условий для негосударственных банков, в то время как госбанки имели возможность снижать объем депозитов в ЦБ и продавать облигации Банка России, основными держателями которых они являются. Это значит, что в ближайшие месяцы можно ожидать, что государственные банки продолжат наращивать кредитование опережающими темпами, финансируя рост кредитов реструктуризацией своих активов. Это, безусловно, создает негативный перекос в структуре российского банковского сектора, усиливая роль государственных финансовых институтов в целом.

Наконец, снижение общих объемов стерилизации ликвидности через инструменты ЦБ РФ, безусловно, отражает необходимость поддерживать банковскую ликвидность. Неудивительно, что в таких условиях темпы роста цен продолжают ускоряться. Если по состоянию на начало года уровень годовой инфляции находился в пределах 13%, то по состоянию на июнь инфляция вышла на уровень 15%. Рост инфляционного давления подтверждается высокими темпами роста банковского сектора, который пока не демонстрирует признаков замедления. Напомним, что, по последней банковской статистике, за пять месяцев 2008 года темпы роста корпоративного кредитования составляют 67% по сравнению с маем 2007-го (за весь 2007 год был показан рост на 63%).

Ближайшие несколько месяцев будут показательны с точки зрения ответа на вопрос, насколько серьезно правительство и ЦБ готовы заниматься решением проблемы инфляции. При темпах роста потребительских цен более 0,7% в июле, уложиться в 13-процентный уровень инфляции за весь 2008 год, по нашим оценкам, будет достаточно проблематично. В случае, если контроль за инфляцией действительно является приоритетом денежной политики, ЦБ РФ, по нашему мнению, может быть вынужден пойти на дополнительное повышение ставки ФОР. Недавнее повышение ставки рефинансирования и ставок по депозитам в ЦБ, а также укрепление бивалютной корзины, подтверждают тот факт, что борьба с инфляцией действительно может выйти на первый план. При этом следует учитывать, что положительный эффект воздействия на инфляцию будет виден только в том случае, если повышение ставки ФОР не будет компенсировано ростом внешних займов российских банков. В противном случае ЦБ РФ сможет только стерилизовать приток капитала в банковский сектор.

Разрыв между кредитованием и базой фондирования растет

Поскольку, как свидетельствует статистика денежного предложения, приоритетом ЦБ РФ было поддержание банковского сектора, неудивительно, что банки продолжают ориентироваться на увеличение своего присутствия на кредитных рынках. Тем более что и спрос на финансовые ресурсы существенный — многие компании, которые ранее имели возможность заимствовать за рубежом, теперь обратили свой взгляд на предложения российских банков.

Тем не менее рост кредитного портфеля происходит при существенном ослаблении базы фондирования. Если в предыдущие годы увеличение объемов кредитования в годовом выражении приблизительно соответствовало росту розничных депозитов и внутреннего корпоративного привлечения, то со второй половины 2007 года в динамике этих показателей наметился существенный разрыв. По состоянию на пять месяцев 2008 года общий рост кредитного портфеля в российских банках составил 100 млрд долларов, в то время как внутренние источники фондирования позволили профинансировать только 64% этого объема. Эта статистика соответствует выводам о том, что банки, особенно государственные, снижали объем свободной ликвидности в ЦБ РФ для финансирования роста кредитного порфтеля.

Такой существенный разрыв между ростом кредитов и ростом внутреннего фондирования означает, что в ближайшее время многие российские банки будут активно пытаться сократить эту разницу путем привлечения зарубежных ресурсов. В связи с этим неудивительно, что с конца мая, когда мировые финансовые рынки несколько приоткрылись, ряд российских банковских эмитентов не преминул воспользоваться этой возможностью. За полтора месяца, с 20 мая и до конца июня, российские банки привлекли около 11 млрд долларов средств через размещение еврооблигаций и синдицированных кредитов. Из этой суммы около 70% пришлось на государственные банки. Лидером оказался ВТБ, который привлек около 3,5 млрд долларов через выпуск еврооблигаций и 1,4 млрд долларов через синдицированный заем. Внешние займы нарастили также Россельхозбанк (1,8 млрд долларов), Сбербанк (500 млн долларов) и Газпромбанк (500 млн долларов).

Эти цифры свидетельствуют о том, что ЦБ РФ находится перед достаточно сложной дилеммой. С одной стороны, без ужесточения денежной политики российские банки продолжат наращивать кредитование и будут активно претендовать на привлечение средств из-за рубежа. Приток дополнительного капитала усиливает инфляционное давление. С другой стороны, в условиях доминирования государственных банков дополнительное повышение ставки ФОР приведет к тому, что эти банки все равно продолжат кредитную экспансию, которая будет способствовать дополнительному сжатию частного банковского сектора. Неудивительно, что ЦБ РФ принял решение о повышении ставок по депозитам, чтобы стерилизовать приток займов именно государственными банками.

Если говорить о росте депозитной базы, следует помнить, что существует некоторая неоднозначность в интерпретации поведения домохозяйств в условиях высокой инфляции. С одной стороны, ускорение инфляции и негативные реальные процентные ставки очевидно снижают склонность к сбережениям. Но с другой стороны, те сбережения, которые население все равно вынуждено поддерживать, в условиях высокой инфляции, скорее пойдут в банки, нежели останутся в наличных деньгах. По этой причине темпы роста розничных депозитов могут не продемонстрировать существенного замедления даже в условиях растущей инфляции.

Важно также отметить, что указанный разрыв между ростом кредитования и внутреннего фондирования можно без преувеличения считать сигналом роста рисков в банковском секторе России. Очевидно, что, учитывая общую макроэкономическую стабильность, эти риски не материализуются в ближайшее время. Тем не менее на перспективу два-три года многие банки могут столкнуться с необходимостью существенно улучшить риск-менеджмент, чтобы соответствовать новым реалиям банковского бизнеса.

Потребительский рост по-прежнему высок

Совершенно очевидно, что высокая инфляция дает дополнительный стимул потребительскому буму, который наблюдается в России в последние годы. Оценки экономического роста в первом квартале этого года свидетельствуют о том, что структура экономики продолжает адаптироваться к росту потребления. Доля производств продолжает снижаться. Если в первом квартале 2007 вклад сектора добычи полезных ископаемых в ВВП в фиксированных ценах составлял 6,3%, то в первом квартале 2008 года эта цифра составляет уже 5,8%. Тенденция в секторе обрабатывающих производств менее очевидна — вес этого сектора в ВВП составил 15,7% в первом квартале 2008 против 15,9% в первом квартале 2007 года, то есть, по сути, остался неизменным. Зато растет значимость сектора торговли — с 27,6% год назад до 28,2% в первом квартале этого года. Это, безусловно, отражает рост потребления домохозяйств и, кроме того, высокие темпы роста импорта. Напомним, что за первые три месяца этого года объем импорта вырос на 42% в годовом выражении. Это максимальная величина за последние несколько лет.

Хотя на первый взгляд такая структура экономики менее зависима от нефтяного сектора, она отражает растущую чувствительность к динамике потребления. И если бы потребительский рост поддерживался ростом заработной платы в секторах, ориентированных на экспорт несырьевых продуктов, то в этой ситуации можно было бы говорить об устойчивости российского экономического роста. Но рост потребления в 2008 году связан с опережающим ростом зарплат в государственном секторе — отражение недавно прошедших выборов. Кроме того, он опирается и на увеличение розничного кредитования, которое пока сохраняет 60-процентные темпы роста. По сути, оба эти фактора не отражают долгосрочного улучшения российской экономики, а только свидетельствуют о расширении бюджетного ограничения домохозяйств. Такая структура ВВП означает, что необходимость повышать качество экономического роста остается приоритетной задачей в ближайшем будущем.

Борьба с инфляцией стала бы прямым ответом на экономические дисбалансы. Снижение темпов роста цен позволило бы со временем увеличить объемы частных сбережений в экономике и снизить роль государственных сбережений как источника инвестиций. Это, в свою очередь, помогло бы поддержать инвестиционный рост в секторах, не связанных с государственными проектами, что позволило бы вывести темпы роста экономики на более амбициозные уровни и, главное, создало бы базу для долгосрочного роста.


Текст: Наталия Орлова,
главный экономист Альфа-Банка,
специально для «БО»