Все биржевые бумы похожи друг на друга: завидуя прибылям тех, кто пришел на рынок первым, к скупке активов подключаются все новые и новые игроки, пока эйфория народного капитализма не увлечет чистильщиков ботинок, водителей троллейбусов и учителей младших классов. У каждого биржевого краха — свое лицо.

Поводом может послужить что угодно — от девальвации национальной валюты на Юго-Востоке Азии до паники на перегретом фондовом рынке Китая. Цены на активы падают, и инвесторы мучительно гадают, что это — обвал, за которым последуют годы стагнации, или коррекция, небольшая кочка на пути вверх. На прошлой неделе этот вопрос терзал миллионы инвесторов по всему миру — от Китая до Северной Америки.


« Не думаю, что мы приблизились к краху, но задуматься стоит.
Джордж Сорос »

Глобальное падение биржевых котировок, начавшееся с обрушения индекса Shanghai Composite 27 февраля, в середине прошлой недели сменилось тревожным застоем. Главные пострадавшие — фондовые рынки развивающихся стран. По данным исследовательской компании Emerging Portfolio Fund Research, с 1 по 7 марта инвесторы вывели из фондов, вкладывающих деньги в акции и облигации развивающихся стран, $8,9 млрд. Это исторический рекорд. Покупатели ушли, а вот вернутся ли?

ПОСЛЕ ШТОРМА

Несмотря на то что накануне российский рынок закрылся в небольшом плюсе, в прошлую среду, ровно через неделю после обвала на Шанхайской и большинстве других бирж мира, все внимание по-прежнему было приковано к главному вопросу: последует ли продолжение?

За чашкой кофе на утренней летучке аналитики, трейдеры и сейлз-менеджеры ИК “Брокеркредитсервис” обсуждают новости эмитентов. Получится на них сыграть или нет? Отраслевые аналитики оставляют target prices без изменений. “Слово Денису Новикову, он сегодня самый важный человек”, — иронии в словах директора департамента внебиржевых операций Евгения Старцева меньше, чем может показаться. Когда на рынке “болтанка”, вся надежда — на чутье трейдеров, которые способны различить в густом шуме биржевой игры главное. “Вчера рынок закрылся в плюсе. Думаю, это ненадолго, — докладывает главный трейдер БКС Новиков. — Слишком плохая внешняя конъюнктура”. Решение по итогам встречи — VIP-клиентам по-прежнему рекомендуется оставаться в cash.


2,7% — на столько снизились за первую неделю коррекции активы фондов, инвестирующих в развивающиеся рынки


За пять минут до начала торгов в офисе буднично и спокойно. “Все эмоции были на прошлой неделе. Это была жара”, — рассуждает Новиков. Наблюдая за мониторами, трейдеры говорят о предстоящем выходном.

Картина почти идиллическая: легкое похмелье после тотальной распродажи, в которой успели поучаствовать все. Некоторые — против собственного желания. Как обычно при резких движениях, с рынка “выносит” инвесторов, увлекающихся маржинальной торговлей. Такие клиенты пытаются заработать побольше, применяя финансовый рычаг, или плечо, — проще говоря, кредитуясь у брокера. В России квалифицированным инвесторам разрешено плечо 1:3, прочим — 1:1. Не угадав с направлением движения, можно поддерживать свою позицию в надежде на разворот, главное — вовремя пополнять депозит на счете брокера. Иначе дело закончится margin call — принудительным закрытием убыточной позиции в связи с недостаточным объемом средств на счете, и убыток зафиксируют без вашего приказа. Для страховки от убытков, впрочем, большинство использует ограничительные приказы stop loss. Они обычно расставляются инвесторами вблизи технических уровней поддержки, что нередко приводит к усугубляющему коррекцию массовому сбросу бумаг. Обыватели называют это “стадным поведением”.

Как рос снежный ком продаж в России? “Основным фактором было массовое срабатывание приказов stop loss”, — делится впечатлениями Павел Науменко, руководитель управления по торговле акциями инвестиционной компании “Ренессанс Капитал”. Главную роль сыграли западные фонды, воспринявшие новости из Шанхая как сигнал к продаже российских бумаг. Первыми отреагировали самые мобильные инвесторы — хедж-фонды с короткими деньгами, потом к ним присоединились крупные открытые фонды в связи с оттоком клиентских средств (redemption). “Большие пенсионные фонды могут немного запаздывать в реакции, но и они, предвидя redemption, увеличивают долю cash”, — объясняет Науменко. Глядя на падающие западные рынки и действия иностранных игроков, продавать бумаги начали и отечественные участники. По оценке одного из российских трейдеров, в рамках этой коррекции отношение продавцов к покупателям составляло примерно 3:1. По некоторым бумагам оборот продаж превышал обороты, зафиксированные на предшествующем росте, в 2 раза.

Через неделю после бури желающих покупать упавшие в цене российские активы не наблюдалось, жаловались трейдеры. “Все смотрят на азиатские и американские рынки, неясны перспективы товарного сектора: нефть и металлы сейчас на самом высоком в этом году уровне”, — констатирует главный трейдер ИК “Тройка Диалог” Тимур Насардинов. Покупать акции в такой ситуации опасно: а вдруг переоценка ценностей перекинется и на commodities? Профессионалы нашего фондового рынка рассуждают примерно так: не у нас эта коррекция началась, не у нас и закончится. Сначала должна появиться определенность на мировых рынках, тогда можно будет и покупать.

ГРОЗА ПЕРЕД ШТИЛЕМ?

“Мы… по-прежнему считаем, что акции — это именно тот актив, который следует избрать в нынешнем году для инвестиций”, — писали в отчете, опубликованном за день до обвала, аналитики Morgan Stanley (MS) Генри Макви и Дэвид Макнеллис. Можно ли две недели спустя обвинить их в том, что они поставили не на ту лошадь?

Когда на фондовых биржах массовые распродажи, в центре внимания оказываются экономисты, специализирующиеся на мрачных прогнозах. Возможно, именно они способны адекватнее других ретранслировать иррациональные страхи, которым внезапно поддались избавляющиеся от акций инвесторы. Директор аналитического центра RGE Monitor Нуриэль Рубини — один из профессиональных “медведей”, ему никогда не жаль черных красок для описания настоящего и будущего. На прошлой неделе он подробно аргументировал, почему на этот раз стоит ждать “жесткой посадки”, то есть падения производства в Америке. Затянувшаяся стагнация на рынке недвижимости и недавнее обострение проблем с “плохими” ипотечными кредитами — это цветочки, к середине года банки-кредиторы и строители столкнутся с настоящими проблемами, предрекает Рубини. Дно удастся нащупать не раньше 2008 г., а тем временем спад ударит по автомобильной промышленности и прочим производителям товаров длительного пользования — потребителям и компаниям придется затянуть пояса, чтобы пережить последствия краха на рынке жилья. “Скорее всего, американскую экономику ожидает тяжелая рецессия, — резюмирует Рубини. — А мировая экономика в таком случае резко замедлится”. Рассчитывать, что при таком сценарии активы сохранят свою нынешнюю высокую стоимость, не приходится.

Нервотрепка на биржах наполнила дурными предчувствиями и управляющего директора Morgan Stanley Ричарда Бернера, по мнению которого, в нынешней ситуации риск замедления экономики резко вырос. А его “однополчанин”, главный экономист MS Стивен Роуч (тоже профессиональный алармист), добавил к списку угроз и сам Китай, откуда по рынкам акций и пошло гулять моровое поветрие. Это, по мнению Роуча, не случайность: Поднебесной давно пора сменить модель роста с экспортно ориентированной на потребительскую. Несмотря на декларации властей, стране никак не удается “переключить передачу”: не защищенное пенсиями и сильной системой здравоохранения население предпочитает копить деньги, а не потреблять, банки слабы, а государственные предприятия по-прежнему генерируют огромные скрытые убытки. “Если китайскую экономику не сбалансировать, пузыри будут по-прежнему надуваться и лопаться, а риски для стабильного роста мировой экономики будут только возрастать”.

У главного аналитика инвестбанка Dresdner Kleinwort Альберта Эдвардса наготове дельный совет: продавать акции, покупать облигации. “Рынки опустятся куда ниже уровней поддержки”, — прогнозирует он. Впрочем, в пессимисты его записывать не стоит: Эдвардс говорит не о глобальной рецессии или фундаментальной переоценке активов, а лишь о давно назревшей масштабной коррекции.

Как ни парадоксально, но повторяющие свои старые аргументы “медведи” были на прошлой неделе в меньшинстве. Ничего удивительного в том, что рынки просели, нет, доказывает главный инвестиционный аналитик Standard & Poors Сэм Стровэл. Быстрый непрерывный рост, который демонстрировали индексы несколько месяцев подряд, сам по себе аномалия. “В краткосрочном периоде по индексу S&P500 мы увидим коррекцию на 5-7%, — считает Стровэл. — Но по итогам года индекс прибавит 6,5%”. Судя по уровню P/E, акции и так уже стоят дешевле, чем все последние годы, а рассуждения о неминуемом коллапсе американской и мировой экономики и вовсе не внушают Стровэлу никакого доверия.

Мировая экономика и впрямь находится в завидной форме, дискредитируя пророчества высоколобых “медведей”. Она “сильна как никогда”, твердят не сговариваясь министр финансов США Генри Полсон и директор-распорядитель МВФ Родриго Рато.

Главный риск для мировой экономики — курсовой. Ожидаемое укрепление иены к доллару может осушить источники глобальной ликвидности, которая толкала вверх цены на все активы — от корпоративных бумаг до недвижимости на всех континентах. Близкие к нулевым процентные ставки в Японии вдохновляли спекулянтов на то, чтобы брать кредиты в иенах под 1% и вкладывать деньги в странах, где ставки выше. Обороты этой carry trade оцениваются в диапазоне от $80 млрд до $1 трлн. Но этот источник ликвидности будет пересыхать: на прошлой неделе иена пошла в рост, сильно подорвав привлекательность арбитража на процентных ставках. Другое дело, что прекращение carry trade — важное, но недостаточное условие для реализации “плохого сценария”. Нужно еще, чтобы существенно ужесточилась денежная политика в США, где ставка — 5,25%, указывает директор по экономике и стратегии крупного инвестфонда Henderson Global Investors Тони Долфин. Но ожидать закручивания гаек в Америке не приходится: рынок настроен на то, что снижение ставки начнется уже летом, ведь темпы экономического роста замедляются, а значит, и угроза инфляции должна отступить.

ВСЕ ПОЗНАЕТСЯ В КОРРЕКЦИИ

Когда максимальные котировки акций ниже минимальных значений предыдущего торгового дня, биржевики говорят, что на рынке образовался гэп (от английского gap — “разрыв”). Именно с разрыва — на 6% и больше — начались торги российскими бумагами в понедельник 5 марта. Частично потери были отыграны, и по итогам дня снижение индекса РТС составило 3,2%. Тем не менее утренние распродажи придали февральско-мартовской коррекции вес: по итогам штормовой недели, начавшейся на биржах всего мира во вторник 28 января, индекс РТС потерял за пять дней, с 26 февраля по 5 марта, 11,8%.

Обычно аналогичные понижательные коррекции длятся на российском рынке не менее 3,3 недели, констатирует руководитель информационно-аналитического управления УК “Уралсиб” Александр Головцов. Средняя продолжительность — шесть недель, максимальное снижение котировок (тоже в среднем) — 23%. Коррекций, аналогичных нынешней, когда за неделю рынок успевает потерять больше 10%, Головцов насчитал восемь (крах 1998 г. не в счет). Предыдущие обвалы тоже в основном вызывались внешними факторами, хотя иногда удавалось справляться и своими силами — чего стоит суета вокруг ЮКОСа в 2003-2004 гг. По темпам падения девятая коррекция напоминает Головцову апрельскую 2004 г. и прошлогоднюю, которая началась в мае.

Не позволяющий инвесторам опомниться обвальный характер коррекций на российском рынке по идее должен даже обнадеживать. Ведь восходящий тренд, который мы видим последние несколько лет, редко заканчивается резким пике. Прелюдией к долгосрочному “медвежьему” рынку становится, как правило, плавное снижение. Исключение составляет разве что переоценка инвесторами сильно перегретых активов.

Но российские акции до обвала вовсе не были переоценены, настаивают аналитики. В мае прошлого года все обстояло иначе. Тогда, напоминает директор аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов, большинство торгуемых компаний были переоценены на 10-15% по сравнению с их фундаментальными оценками на основе DCF. Горячими были и глобальные рынки, включая товарный сектор. Сейчас все совсем иначе. Помимо DCF-моделей для оценки степени перегретости российского фондового рынка Тремасов анализирует зависимость между денежной массой и индексом РТС. Расхождение между модельным и реальным значениями индекса указывает на недооцененность или переоцененность рынка. По расчетам Тремасова, в высшей точке февраля индекс превышал свой модельный уровень всего на 4,9%. К концу февраля он фактически вернулся к справедливому уровню, в нижней точке в начале марта (1710 пунктов) опускался ниже справедливого уровня на 11,9%, а в среду (1760 пунктов) был ниже на 9,3%. В апреле 2006 г., накануне майско-июньской коррекции, модель Тремасова показывала, что индекс превышал справедливый уровень на 31,8%.

Кстати, за резкую коррекцию на бурно растущем рынке инвесторам обычно причитается компенсация. По расчетам Головцова, после падения на 15% в течение года рынок вырастает в среднем на 33%. Исключения бывают, но редко — в одном случае из пяти. Пора покупать?

ЛИШНИЕ ДВИЖЕНИЯ

Как вести себя инвестору на падающем рынке и когда начать покупать дешевые, по мнению аналитиков, акции? После первой волны прошлогодней коррекции, когда индекс РТС за две недели потерял больше 25%, многие с удовольствием приобретали бумаги, но в первую неделю июня падение возобновилось и инвесторам пришлось попереживать.

Большинство инвесторов мощная коррекция застает врасплох, и они мало что предпринимают — разве что выходят из длинных позиций с помощью механизма stop loss. “В первые дни февральской коррекции до 40% клиентов ничего не предпринимали”, — рассказывает финансовый советник департамента внебиржевых операций БКС Евгений Тупикин. Вала клиентских звонков с вопросом “Что делать?” не было, но разъяснять, что при долгосрочном инвестировании не стоит смотреть на текущий рынок, и рассказывать, насколько опасно заниматься маржинальной торговлей, увеличивая плечо, пришлось, вздыхает советник. Один из клиентов решил рискнуть в первые же дни обвала. Когда рынок просел на 3%, он открыл плечо 1:3 к имеющимся активам в 5 млн руб. Покупал только “голубые фишки”. Не в меру ретивому клиенту пришлось поплатиться: вместо 10% портфель похудел на 26%.

Закончилось ли бегство денег с рынков, не может сказать никто. На каких условиях они начнут возвращаться — тоже большой вопрос: крупные игроки заинтересованы в увеличении премии за риск. Мало кого устраивает ситуация, когда гособлигации близкого к дефолту Эквадора дают доходность 11% годовых. Пока carry-трейдеры, валютные спекулянты и прочие профессиональные игроки пытаются опытным путем нащупать дно, частному инвестору лучше не суетиться. Как учит опыт предыдущих коррекций, в запасе у него еще четыре недели.