Сразу три инвестиционных аналитика — Виктория Гранкина из “Тройки Диалог”, Млада Егикян из ИНГ БанкА (Евразия) и Наталья Загвоздина из “Ренессанс Капитала” — 21-24 марта 2005 г. изменили свои рекомендации по акциям парфюмерно-косметического концерна “Калина” с “покупать” на “держать”. И ошиблись: акции стали падать, инвесторы понесли потери. Но аналитики уверены в своей правоте. Точность рекомендаций вообще не является критерием качества их работы.

Одновременный отказ от рекомендации покупать акции, которые на тот момент котировались примерно по $52 за штуку, еще объясним. Как раз тогда, в конце I квартала, появились данные об итогах работы “Калины” в предшествующем 2004 г., которые показывали, что компания сильно сбавила темп: рост выручки по сравнению с 2003 г. составил немногим более 7%, тогда как годом ранее тот же показатель равнялся почти 24%. “Калина” явно подходила к своему пику, и покупать ее акции становилось опасно. Однако, порекомендовав отныне акции именно держать, аналитики дали маху. Котировки “Калины” сразу начали падать, затем заколебались вверх-вниз, но до сих пор не достигли прежней цены: сейчас они идут примерно по $47. Инвесторы, послушавшиеся трех аналитиков из весьма солидных инвестиционных домов, обеднели на целых 10% — это еще без учета комиссии, которую придется отдать брокерам, если держатели акций “Калины” решат сейчас от них избавиться.

Между тем сами аналитики полагают, что их рекомендации были правильными.

ЧТО С ВАШЕЙ МЕТОДИКОЙ?

“С "Калиной" была простая ситуация, — вспоминает Наталья Загвоздина из "Ренессанса", — спрос и предложение по акциям не совпали. У компании маленькая ликвидность, маленькие объемы. Она стала падать”. Почему же не посоветовали поскорее избавиться от таких ненадежных бумаг? “Мы не считаем, что надо было продавать акции, — говорит Загвоздина. — Рекомендация меняется, когда цена на акцию достигает теоретического значения или происходят, например, внутрикорпоративные события”. Теоретического значения к концу марта прошлого года курс акций парфюмерного концерна и в самом деле не достиг. В “Ренессансе” рассчитали справедливую стоимость “Калины”, используя широко распространенный среди специалистов метод дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF), и получили target price, то есть целевую (прогнозную) цену акций парфюмерно-косметического концерна в размере $56 — столько бумаги “Калины”, согласно расчетам аналитиков, должны будут стоить в марте 2007 г. В “Ренессансе” изучили, как говорит Загвоздина, и перспективы “Калины” на 5-7-летний период. И вновь получилось, что компания недооценена, а значит, неизбежно подорожает. Так что держать — нормальная рекомендация.

У Виктории Гранкиной из “Тройки” в результате расчетов target price акций “Калины” получились те же $56. И доводы она приводит почти те же, что и ее коллега из “Ренессанса”. В “Тройке” сравнили “Калину” с аналогичными компаниями по различным показателям и пришли к выводу, что концерн пока оценивается рынком слишком дешево. “Рекомендацию после падения менять не стали, так как фундаментально компания торгуется с дисконтом, — объясняет Гранкина. — У нее были плохие результаты за 2005 г., связанные с маркетинговыми просчетами. Но в долгосрочной перспективе ее акции — выгодное приобретение, позволяющее диверсифицировать портфель нефтяных и металлургических бумаг”.

Может быть, методики, используемые аналитиками, слишком несовершенны, если они, несмотря на глубину изучения бизнеса компаний, приводят к грубым ошибкам в рекомендациях? А иного, по словам стратега “Ренессанс Капитала” Ованеса Оганесяна, не дано: “Разных методик не существует. Есть разные макропредположения”. Помимо определения теоретической цены компании по ее будущим денежным потокам и сравнения с аналогичными предприятиями отрасли можно разве что изучить еще дивидендную политику компании, но этот способ почти не используется. “Для нас приоритет — DCF”, — подтверждает Ким Искян, начальник аналитического управления МДМ-банка.

Елена Новикова, директор аналитического отдела агентства “Интерфакс-АКИ”, которое систематически накапливает производимую аналитиками продукцию, также отмечает, что разница в подходах к оценке компаний у инвестдомов невелика. Например, различия есть в таких моментах, как сроки, на которые выставляется target price. “Атон” дает прогнозную цену на конец года, Deutsche UFG, UBS и Альфа-банк — на 12 месяцев с момента выхода аналитического отчета о компании, а “Уралсиб”, “Ренессанс”, “Тройка” и МДМ-банк границы прогнозирования варьируют.

В общем, от практически одинаковой для всех инвестдомов методики деваться некуда. Только инвестору, ориентирующемуся на рекомендации аналитиков, от этого не легче. Вернемся к акциям “Калины”. Допустим, за оставшиеся до конца марта 2007 г. четыре месяца они вырастут на 20%, как то следует из расчетов target price, сделанных “Ренессансом” и “Тройкой”. Получится, что за год акции “Калины” подорожают на 8%. Рекомендация держать инструмент с такой доходностью, возможно, порадовала бы владельцев крупных пакетов акций концерна, но мелкому инвестору, стремящемуся разместить средства где угодно, лишь бы повыгоднее, она ни к чему — под такой же процент и без всякого риска можно положить деньги на депозит в Сбербанк.

Даже если следование рекомендациям аналитиков обеспечивает доходность выше банковского процента, их, с точки зрения мелкого инвестора, далеко не всегда стоит признавать безошибочными. Еще пример. Надежда Голубева из “Атона” 12 сентября 2005 г. выставила рекомендацию “покупать” по акциям “Северо-Западного Телекома”. С тех пор они подорожали в РТС на 77%. Прекрасно? Как сказать. Рынок — то есть индекс РТС — за то же время вырос на 85%. Сказала бы аналитик “держать” — глядишь, инвестор бы вложил свои деньги в другие акции, растущие быстрее рынка. Однако прогнозированием поведения “своих” акций в сравнении с рынком отраслевые аналитики не озабочены вовсе — их волнует только DCF, коэффициенты P/E, EV/EBITDA и т. д.

Некоторые, впрочем, полагаются также на собственную интуицию и оценки действий госструктур. Но и чутье подводит. Елена Сахнова из Deutsche UFG 19 ноября прошлого года сменила рекомендацию по акциям АвтоВАЗа с “держать” на “продавать”, поскольку акции автогиганта начал скупать “Рособоронэкспорт”. “Мы понимали, что "Рособоронэкспорт" не сможет изменить ситуацию на АвтоВАЗе, так как у них нет опыта управления промышленным предприятием, — объясняет Сахнова. — Мы со своими рекомендациями попали точно: сейчас все поставили акции АвтоВАЗа на downgrade”. Сейчас-то поставили (в ноябре завод затоварился автомобилями, на которые уже почти нет спроса), но только за год с момента смены рекомендации Сахновой капитализация АвтоВАЗа выросла более чем в 2,5 раза, в то время как индекс РТС — только в 1,7 раза. Похоже, избавляться от акций автозавода так рано не стоило. Ну не “Калину” же покупать взамен!

Есть ли вообще аналитики, чьи рекомендации могут помочь простому гражданину обыграть фондовый рынок? Есть, как выяснил $m. Но их совсем немного.

ПО РАНЖИРУ

Столкнувшись с рядом примеров того, как следование рекомендациям аналитиков приводит к далеко не самому эффективному управлению портфелем акций, мы решили прояснить общую картину. Основываясь на данных базы СПАРК, мы составили рейтинг аналитиков, предъявив к ним самые жесткие требования. Положительных баллов удостаивались только те рекомендации, которые позволяли обыгрывать рынок, ведь играть хуже рынка несложно и без советов аналитиков. Даже “почти идеальные” рекомендации — увеличивающие цену акций, скажем, на одну десятую процента хуже рынка — и те получали отрицательные баллы.

Больше нуля баллов в сумме набрал всего 21 аналитик из тех 87 представителей солидных инвестдомов, с чьими рекомендациями мы ознакомились. Иными словами, более половины безупречных рекомендаций способен выдавать лишь каждый четвертый аналитик.

“Метких стрелков”, наверное, могло быть еще меньше. Успешнее всех — заняв семь мест в нашей итоговой таблице из 21 — проявили себя аналитики банковского сектора, однако сектор этот для прогнозов пока что очень легкий. “Голубая фишка” здесь только одна — Сбербанк, и по поводу поведения его акций на рынке долгое время существовал консенсус. Акции должны были расти, причем быстрее рынка. Принято ведь иметь в портфелях акции из разных секторов, в том числе и из банковского, — вот все и покупали “Сбер”.

Приличный результат — четыре места в итоговой таблице — показали также аналитики металлургического сектора, а вот специалисты по потребительскому рынку и телекоммуникациям вместе взятые получили на одно место меньше. Еще деталь: в нашем списке Top-21 аналитиков почти нет признанных “звезд” этого ремесла.

Ситуация, на первый взгляд, печальная. Если вы хотите иметь на рынке заработки выше средних, то 75% аналитиков вам не помогут. Но ничего удивительного в этом нет. “Все аналитики время от времени ошибаются, — свидетельствует Рональд Смит, директор по исследованиям Альфа-банка. — Если аналитик производит 55% верных рекомендаций — это превосходный показатель!”

Зачем в таком случае вообще производить наукообразные рекомендации, если следование им не лучше подбрасывания монетки? А просто ТАК НАДО. Закон жанра. “Есть такая традиция, что, если ты торгуешь акциями, то ты должен что-то писать при этом по рынку, — объясняет Иван Родионов, в прошлом управляющий директор московского представительства AIG Brunswick Capital Management, а ныне профессор Высшей школы экономики. — Между реальными покупкой и продажей акций и рекомендациями нет никакой связи, особенно если инвестбанк — market maker по этим бумагам. Инвестдома для себя и клиентов используют других аналитиков — внутренних, не работающих на публику. А публичные всегда могут сказать, почему их вчерашний прогноз не сбылся”. И никто их за это не прогонит.

СИЛА УБЕЖДЕНИЯ

“Уволить аналитика за неверные рекомендации можно только в том случае, если они ничем не были обоснованы, — рассказывает Смит из Альфа-банка, — если рекомендации неоправданны и причины для них дурацкие. Если под рекомендацией присутствует солидный базис, а она не оправдывается, за это никто не уволит”. Ведь права всегда только одна половина рынка, в то время как другая ошибается. По словам Смита, при приеме аналитика на работу верность его рекомендаций не учитывается вовсе. Куда важнее хорошие связи с клиентами.

“Инвесткомпании приобретают те акции, которые хотят клиенты, — продолжает управляющий директор "Ренессанс Капитала" Александр Перцовский. — Работа аналитика заключается не в том, чтобы дать точную рекомендацию, а в том, чтобы дать возможность клиентам посмотреть в деталях на компанию”.

Клиенты подтверждают слова опытных организаторов аналитического процесса. “Мы не смотрим на рекомендации, это нам неинтересно, — говорит Александр Бранис, директор фонда Prosperity Capital Management. — Мы обращаем внимание на текст отчета: что именно анализируется, какие аргументы приводятся… При этом лейбл конкретного инвестдома нам ни о чем не говорит: там есть как плохие, так и хорошие аналитики. Мы доверяем отчетам конкретных людей: Эла Брича (UBS), Алексея Кривошапко (Deutsche UFG) — у них работает голова. Но все инвестрешения принимаем все равно на основании собственных моделей”. Похожим образом действует и Сергей Чернышов, управляющий партнер хедж-фонда RBIC. “Я получаю аналитику от всех крупнейших российских инвестдомов, — рассказывает он. — Моя цель — найти, где эти люди ошибаются”. Бездумно последовать в одно слово сформулированной рекомендации может любой, а вот поймать ошибку в расчетах или рассуждениях яйцеголовых аналитиков способен далеко не каждый. Кому удается — тот и обыгрывает среднего игрока.

КАК МЫ СЧИТАЛИ

Положительные баллы — только за безукоризненные рекомендации

За основу для вычислений мы взяли данные из базы “Интерфакса” СПАРК о рекомендациях 87 аналитиков наиболее известных инвестдомов по акциям 20 крупнейших эмитентов из различных отраслей: “Аэрофлот”, АвтоВАЗ, “Вимм Билль Данн”, “Газпром”, “Газпром нефть”, “Калина”, “Лебедянский”, ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, МТС, НЛМК, “Норильский никель”, РАО ЕЭС, “Роснефть”, Сбербанк, “Седьмой континент”, “Силовые машины”, “Сургутнефтегаз”, “Северо-Западный Телеком”, “Транснефть”. Накапливать информацию о рекомендациях аналитиков “Интерфакс-АКИ” начало с середины сентября 2005 г.: данные для изучения мы взяли c 15 сентября 2005 г. до настоящего времени (30 ноября 2006 г.). В каждой цепочке рекомендаций конкретного аналитика по конкретной бумаге (цепочек оказалось 302) мы сравнивали поведение курса акций эмитента с движением индекса РТС за период между сменами рекомендаций (либо последней рекомендацией и 30 ноября) и выставляли их автору баллы в соответствии с приведенной ниже таблицей.

Cуммируя баллы по каждому аналитику, мы получили их личные рейтинги. Подобный подход может показаться излишне жестким: одинаковую оценку в минус один балл, к примеру, получает как тот аналитик, который ошибся грубо, рекомендовав покупать акции, чья стоимость затем стала падать, так и тот, кто посоветовал приобретать акции, растущие лишь немного медленнее рынка. На наш взгляд, по отношению к остро соперничающим друг с другом профессионалам такая методика вполне допустима — как в спорте, где команда получает фиксированное количество очков независимо от счета, с которым она выиграла или проиграла.