Окончание. Начало: Банковские облигации с ипотечным покрытием: суррогат или подлинник?

Процедура эмиссии банковских облигаций с ипотечным покрытием ничем не отличается от процедуры эмиссии обычных банковских облигаций. Этот процесс регулируется Инструкцией ЦБ РФ №102-И от 22 июля 2002 г. «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории РФ».

К сожалению, несмотря на обыденный (по западным меркам) характер этой процедуры, в современных российских правовых условиях она достаточно сложна и требует высокой квалификации от менеджмента банка. Необходимую консультационную поддержку банку, как правило, оказывают консалтинговые и аудиторские компании, которые определяют целесообразность проведения эмиссии и её экономический эффект. В случае выпуска облигаций с заранее выбранным ипотечным покрытием такая целесообразность более чем высока. Если объём выпуска обыкновенных корпоративных облигаций не может превышать величину уставного капитала банка, то величина транша облигаций с обеспечением в   виде закладных по недвижимости (ипотечное покрытие) ограничивается только величиной этого обеспечения. Таким образом, банк-эмитент не рискует собственным капиталом. Вся сложность данного момента заключается в правильной оценке предполагаемого ипотечного покрытия. Чтобы, к примеру, 12-этажный дом с отстроенными 4-мя этажами не был оценён как уже сданный в эксплуатацию.

Для проведения процедур оценки заложенного имущества обычно используют неаффилированные с банком оценочные компании, имеющих в своём штате оценщиков высокой квалификации.

Все остальные требования к закладываемому имуществу должны предъявляться кредитной политикой банка. Возвращаясь к упомянутому примеру, кредитной политикой будет определяться возьмёт ли банк в качестве обеспечения по ипотечному кредиту недостроенный дом.

Как это установлено пунктом 1 статьи 9 Федерального Закона «Об ипотечных ценных бумагах», облигация с ипотечным покрытием, эмитированная коммерческим банком может быть выпущена в одной из форм, предусмотренных Федеральным законом от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Проще говоря, банковские облигации могут быть как предъявительскими, так и именными.

На российском рынке корпоративных облигаций, как и на пока не сформировавшемся рынке ипотечных облигаций, наибольшее распространение получили именно предъявительские бумаги документарной формы с обязательным централизованным хранением. Именная форма, несмотря на то, что именно она наиболее предпочтительна для среднестатического эмитента, не прижилась по причине сложной процедуры учёта перехода прав по таким бумагам. Основной формой распространения является открытая подписка среди инвесторов. Местом централизованного хранения облигаций является специальный депозитарий, с которым   у банка-эмитента должен быть заключён договор хранения. При необходимости спецдепозитарий может также взять на себя обязанности по ведению реестра именных облигаций, а также учёту прав по ним, но это в случае, если суммарное число владельцев их превышает 500.

Согласно Инструкции ЦБР №102-И выпуск облигаций кредитного учреждения должен сопровождаться обязательным составлением и регистрацией проспекта эмиссии, если выполняется хотя бы одно из следующих условий – размещение ценных бумаг производится среди неограниченного круга лиц или заранее известного круга лиц, число которых превышает 500, а также если общий объем эмиссии превышает 50 тысяч МРОТ. Если в отношении банка-эмитента первое условие может и не выполняться, то от второго уйти нельзя никак. Согласно неписаному правилу, установившемуся в банковском сообществе, в российских условиях рефинансировать с помощью облигаций имеет смысл пул кредитов не менее 1 млн. долларов. Не будем ломать голову, думая над причиной выбора именно этой цифры, по всей видимости, эмиссия облигаций меньшего объёма не сможет покрыть все издержки, которые могут возникнуть у эмитента в процессе секьюритизации своих ипотечных активов.

Составление проспекта эмиссии и его последующая регистрация в ФСФР являются дополнительным препятствием перед выходом ценных бумаг коммерческих банков на организованный рынок. С точки зрения контролирующих органов необходимость выполнения этого этапа эмиссии дисциплинирует эмитента, делает информацию о его ценных бумагах более открытой для потенциальных инвесторов.

Напомню, что проспект эмиссии должен содержать следующие сведения об эмитенте и эмитируемых ценных бумагах:

- общие сведения об эмиссии ценных бумаг;

- дата принятия решения об о выпуске;

- наименование кредитного учреждения, приявшего решения о выпуске;

- ограничения в отношении потенциальных инвесторов;

- место и способ приобретения ценных бумаг;

- даты начала и конца размещения ценных бумаг;

- цена и порядок уплаты стоимости ценной бумаги;

- сведения о размерах дивидендов владельцев ценных бумаг;

- периодичность начисления   и выплат дивидендов;

- наименование организации-андеррайтера и наименование биржи, на которой предусматривается проводить операции с ценными бумагами, а также полный набор сведений об этих организациях, в том числе их юридический адрес.

После полного составления этого документа он подлежит утверждению Правлением банка, и процесс подготовки к регистрации завершается ревизией всех данных независимой от банка аудиторской компанией. Как правило, полный объём различных бумаг, предоставляемых в качестве проспекта, занимает около 300 страниц. Все эти сведения требуют тщательной проверки, ведь ответственность за искажение или непредставление полной информации может сильно ударить по имиджу банка, поэтому преобладающая часть эмитентов предпочитает пользоваться услугами сторонних организаций. На практике получается, что полное составление проспекта занимает у эмитента больше времени, нежели непосредственно эмиссия и распространение облигаций.

Наличие подобных «бумажных» преград особенно чувствительно при проведении секьюритизации с эмиссией облигаций с ипотечным покрытием. На настоящем этапе развития российского рынка ипотечных бумаг это не критично, но создаёт дополнительные издержки для эмитентов при проведении секьюритизации, что опосредованно влияет на рынок ипотеки в целом. К сожалению, пока российским законодательством не предусмотрено частное размещение, которое уже достаточно давно используется в американской практике, когда эмиссия облигаций при соблюдении предусмотренных законодательством особенностей не требует регистрации проспекта эмиссии. При использовании подобных разрешенных законодательством США механизмов полномасштабная секьюритизация, включающая не только эмиссию, но и распространение среди инвесторов «свежеэмитированных»   облигаций, занимает в среднем около одного операционного дня. И в данном случае это требование рынка с высокой конкурентной плотностью. Появление же подобного в российской практике скорей всего возможно на дальнейших этапах развития рынка.

Как свидетельствует банковская практика, бюрократические препоны на этом этапе не заканчиваются. После изнурительной процедуры составления плана-проспекта и его регистрации в ФСФР с обязательным предоставлением дополнительных документов, перечисленных в Инструкция ЦБР №102-И «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями», наступает сложный момент – проверка соблюдения требований закона и упомянутой выше инструкции Центральным Банком России. Именно на этом, почти заключительном, этапе возникает наибольшее количество проблем для банков-эмитентов, когда проверяется соблюдение банком-эмитентом необходимых нормативов и прочих требований закона. По неофициальным источникам, наибольшее недовольство банкиров вызывает именно неоднозначное отношение самого Центробанка к установленным своим аппаратом требованиям.

Допустим, и этот этап остался позади, весь транш с успехом размещён на бирже. Логично было бы подумать, что теперь самое время сосредочиться над управлением поступлениями по ипотечным кредитам, находящимся в обеспечении выпуска, и предстоящем начислении дивидендов инвесторам. Как бы не так! Необходимо в 30-дневный срок подготовить и зарегистрировать в контролирующем органе отчёт о проведённой эмиссии. Остаётся только надеяться, что этот отчёт будет принят, иначе вся произведённая и распроданная эмиссия будет признана недействительной и в одностороннем порядке аннулирована.

Если, пользуясь самыми простыми познаниями в арифметике, подсчитать затраченное на организацию эмиссии облигаций время, то получится нерадостная величина – 3 месяца. Именно столько нужно для проведения этого важного мероприятия. Здесь человеку, даже неискушённому в экономике, должно быть понятно, что сокращение продолжительности подобных «регистрационно-разрешительных» процедур не приведёт к новым «дефолтам», но сыграет значительную оздоравливающую роль для рынка ценных бумаг вообще и ипотеки в частности. Да еще и снизит нагрузку на сами контролирующие органы, в части  их дополнительной и не совсем нужной проверки работы друг за другом. Для этого не нужно применять излюбленную чиновниками, новаторскую, по мнению многих, технологию одного окна. Просто нужно идти навстречу потребностям отечественной банковской системы, которая, как уже давно определено, является одним из столпов экономики.

Таким образом, по самым средним подсчётам вся процедура регистрации эмиссии и проспекта эмиссии занимает около одного месяца. По завершении этих процедур эмитент посредством СМИ (периодических печатных изданий тиражом не менее 50 тыс. экземпляров) раскрывает сведения о предстоящей эмиссии. И только спустя 2 недели эмитент посредством собственного андеррайтера имеет право начать процедуру распространения эмитированных облигаций. 

Всё описанное могло показаться бы просто забавным недоразумением, если не вспоминать о том, что процедура секьюритизации в США занимает по времени всего один операционный день.

После проведения всех регистрационных мероприятий наступает самый долгожданный этап размещения эмитированных облигаций в котировальном листе фондовом биржи. Для эффективной организации оборота таких специфических   ценных бумаг банка, как облигации с ипотечным покрытием, необходима высокая степень организации работы самой биржи. На данный момент из всех существующих в России организованных рынков ценных бумаг только Международная Межбанковская Валютная Биржа обладает необходимой внутренней инфраструктурой для совершения операций с подобными ценными бумагами. На данный момент в обороте биржи находятся облигации следующих эмитентов из числа коммерческих банков – Московское ипотечное агентство, DeltaCredit , а также ряда известных ипотечных компаний, например, Первая Ипотечная Компания и, несомненно, государственное Агентство по Ипотечному Жилищному Кредитованию. Благодаря Центрам технического доступа к торговой системе ММВБ, расположённым по всей стране, ввести в оборот свои ипотечные облигации могут и крупные региональные банки. На мой взгляд, это их тех немногих условий, которые реально могут помочь развитию ипотеки и рынка ипотечных ценных бумаг не только в Москве и Санкт-Петербурге, но и по всей России.

Цена размещения облигаций в России, как это давно уже заведено в практике стран с развитыми рынками ценных бумаг, формируется как соотношение риска и доходности, предваряя размещение самих бумаг на бирже. Также распространена практика формирования цены в ходе аукциона. В первом случае перед менеджментом банка стоит нетривиальная задача. Если с самого начала была сформулирована «целевая аудитория» инвесторов, их отношение к риску бумаг, а, следовательно, и доходности является определяющим. Приобретатели облигаций с высокими гарантиями по ним расплачиваются за свой консервативный выбор невысокой доходностью, и наоборот, приобретатели изначально более рискованных бумаг вознаграждаются высокой ставкой дивидендов.

Как нам известно из классической теории рынка ценных бумаг, немаловажное влияние на стоимость ценной бумаги оказывает рейтинг, присвоенный ей рейтинговым агентством. Причём именно «немаловажное» - фактическое значение на российском рынке ценных бумаг, и решающее на фондовых рынках других стран G -8. Приобретать свойства последних начинают бумаги только тех крупных эмитентов, которые так или иначе выходят на международный уровень. При желании любой коммерческий банк может инициировать процедуру присвоения рейтинга своим ценным бумагам, в том числе долговым, наподобие корпоративных облигаций. Но факт остаётся фактом: пока ни само желание эмитента, ни рейтинг бумаг не отразятся серьёзным образом на стоимости этих бумаг на рынке.

Мне могут возразить, аппелируя к упомянутому выше германскому опыту, что в течение очень длительного времени и пфандбрифы не имели рейтинговой оценки. Этот факт действительно имел место, но всё изменилось с тех пор, как ипотечные облигации немецких банков стали выходить на международный рынок. До этого же, скорей всего в силу сложившейся традиции, и без рейтинга любой инвестор был уверен в высокой надёжности этих долговых обязательств даже более чем в государственных облигациях.

Cитуация с рейтингами российских ипотечных облигаций - что палка о двух концах.   C одной стороны, при таком положении дел для искушённого инвестора и эмитента совсем не наблюдается разницы между эмитентом ипотечных облигаций в лице коммерческого банка и эмитентом SPV (в российском ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» этот институт именуется Ипотечным агентом). Если взять для сравнения идеальный для многих специалистов американский опыт, то мы увидим следующее. Любой инвестор на фондовом рынке США, будь то крупная корпорация или частный инвестор, например, рядовая домохозяйка, в первую очередь реализуют свои инвестиционные предпочтения   с оглядкой на рейтинг эмитента ценных бумаг, который составляется ведущими рейтинговыми агентствами страны. Представляется абсолютно естественным, что рейтинг ипотечных облигаций, имеющих в обеспечении пул закладных по ипотечным кредитам, выданным захолустным техасским банком, не позволит им занять хорошее место в котировальном листе солидной биржи. И причиной тому будет не то, что банк захолустный, тем более техасский – в солидных рейтинговых агентствах на эти вещи смотрят гораздо более рационально и попросту не придают этому никакого значения. Решающую роль здесь сыграет набор различных факторов – размер собственных средств, кредитная политика, политика правления банка, в конце концов, наличие большого количества разнородных активов на балансе банка – кроме ипотечных кредитов ещё и автокредиты, и другие виды потребительских кредитов.

Но получение невысокого рейтинга ипотечными облигациями банка не закончится одним только униженным достоинством его управляющего, ведь, как это обычно заведено, низкий рейтинг, а значит относительно высокие риски по бумаге эмитенту  придётся покрывать высокой доходностью, высокой процентной ставкой дивидендов для инвесторов. Это приведёт либо к уменьшению маржи банка между процентной ставкой по кредиту и процентной ставкой по привлечённым с помощью облигаций средствам, а то и вовсе возникнут убытки.

Выход из сложившейся ситуации предусмотрен американским законодательством. А оно предусматривает передачу активов, подобных ипотечным кредитам, в управление неаффилированного с банком Special Purpose Vehicle . В своих публикациях я немало рассказывал об этом специфическом финансовом институте и его юридической конструкции, поэтому постараюсь в настоящем материале кратко описать принципы его работы.

SPV – это организация, не имеющая собственного штата сотрудников, не имеющая права осуществлять предпринимательскую деятельность. Уставом этой организации должно быть запрещены любые операции, которые могут создать риски в её деятельности. Все же операции, связанные с основным профилем деятельности SPV, например, управление самим SPV и ведение бухгалтерского учета, должны быть переданы сторонним организациям, с которыми у SPV заключены договора на осуществление этих функций.

Цель создания и функционирования SPV – скупка активов и их последующая секьюритизация, включающая эмиссию облигаций под обеспечение выкупленных активов. Не вдаваясь во все сложности этого процесса, отмечу, что в итоге облигации с аналогичным упомянутому выше обеспечению будут иметь несравнимо более высокий рейтинг. Этому факту есть вполне логичное объяснение – при оценке, проводимой рейтинговой агентством, главное значение будет иметь качество актива, а не рейтинг самого эмитента, хотя он по умолчанию достаточно высок. На американском фондовом рынке вполне нормальна ситуация, когда облигации SPV имеют даже более высокий рейтинг, нежели облигации Федерального Правительства, и этому факту никто не удивляется – риск признания «дефолта» у Правительства выше, чем у траста.

Как уже упоминалось выше, для российской действительности рейтинг ценной бумаги - вещь весьма относительная. Естественный ход мысли подсказывает: если рейтинг не нужен для повышения инвестиционной привлекательности облигаций, то зачем тогда нужен секьюритизации SPV? Подобным образом искажается понятие секьюритизации – от классического представления об этом механизме как сложном и многоэтапном мероприятии со сложным эффектом воздействия на активы здесь остаётся только механизм ускоренного возврата денег в оборот. И действительно, мнение экспертов подтверждает то, что юридическая конструкция Ипотечного агента (российского SPV) в российском законодательстве совершенно не проработана. Точнее говоря, подобный институт уже может быть учреждён, но у очень редкого инвестора возникнет желание приобрести ипотечные облигации, выпущенные Ипотечным агентом в том виде, каком он сейчас существует в наборе нормативных актов, регулирующих его деятельность. По наблюдениям   независимых экспертов, чтобы подсчитать суммарное количество различных рисков, преследующих инвесторов русского SPV, не хватит пальцев рук. Не сомневаюсь, что неизвестный создатель концепции первого Ипотечного траста даже и не подозревал, что такое возможно.

У читателя могло сложиться ложное представление, что государство не пытается идти навстречу своей банковской системе, и только и занимается тем, что возводит новые бюрократические преграды. Конечно же, чиновникам есть над чем поработать в организационном плане, но многое уже сделано.

C 1 января 2005 года упразднён самый обременительный налог для всех эмитентов корпоративных облигаций – налог на операции с ценными бумагами (ФЗ № 2023   «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12.12.1991 года). Этот налог, уплачивавшийся с  номинальной суммы выпуска облигаций, был заменён обязательной пошлиной, уплачиваемой за совершение уполномоченным органом действий, связанных с государственной регистрацией выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг. На данный момент размер всех пошлин, уплачиваемых за регистрацию различных действий, связанных с выпуском облигаций составляет:

рассмотрение заявления о государственной регистрации эмиссии - 1 000 рублей;

рассмотрение заявления о регистрации отчета об итогах эмиссии - 1 000 рублей;

рассмотрение заявления о регистрации проспекта ценных - 1 000 рублей;

рассмотрение заявления о государственной регистрации эмиссии ценных бумаг и о регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг в случае, если такая регистрация осуществляется одновременно, что бывает весьма редко - 1 000 рублей.

За совершение уполномоченным органом действий, связанных с государственной регистрацией выпуска эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, - 0,2 процента номинальной суммы выпуска (дополнительного выпуска), но не более 100 000 рублей;

за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых иными способами, за исключением подписки, - 10 000 рублей;

за государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, за исключением случая регистрации такого отчета одновременно с государственной регистрацией выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, - 10 000 рублей;

за регистрацию проспекта ценных бумаг (в случае, если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг не сопровождалась регистрацией их проспекта) - 10 000 рублей;

Необходимость унификации процесса регистрации эмиссии хороша видна и на широком спектре различных пошлин, обязательная уплата которых связана с одной процедурой.

Отдельного рассмотрения в вопросе налогообложения всех операций с банковскими ипотечными облигациями заслуживает возможность создания особого режима налогообложения, отличного от настоящего, в большей степени пригодного для обыкновенных корпоративных облигаций. Этот режим должен затрагивать не только всех эмитентов этого вида ценных бумаг, но и инвесторов. На данный момент особые послабления предписаны только Ипотечному агенту, который   уже с января 2005 года не будет платить налог на прибыль с доходов от списания кредиторской задолженности. Также они освобождены от налога с доходов, полученных в связи с уставной деятельностью фирмы (закон от 20 августа 2004 г. № 105-ФЗ). В нем зафиксированы поправки в статьи 250 и 251 второй части Налогового кодекса.

Итак, мы имеем следующую картину – в деле эмиссии ипотечных облигаций конкуренции у коммерческих банков пока не наблюдается. В силу непроработанности и отстранённости от практики законодательства в России не смогли проявить себя хорошо зарекомендовавшие себя в Соединённых Штатах Ипотечные трасты. В существующих условиях коммерчески банки, как ведущие игроки на рынке ипотеки, продемонстрировали многие свои преимущества. Банк, будучи эмитентом ипотечных облигаций, выступает также как и андеррайтер (организатор эмиссии) и платёжный агент (Servicer), избегая таким образом дополнительных затрат. Но это вовсе не означает, что в такой специфической банковской деятельности не существует правовых препятствий. Напрашиваются выводы: высшие государственные чиновники намеревались привить в России американскую систему ипотечного кредитования со всеми её институтами, но пришли мы в итоге к той, что своими очертаниями больше напоминает европейскую (немецкую) систему.

Получается, что именно коммерческим банкам придется осваивать солидную часть рынка ипотечных ценных бумаг в России, выполняя функции несостоявшегося Ипотечного агента и взваливая на себя всю тяжесть секьюритизации.