-- Почему было решено выходить на рынок с подобным займом, не дожидаясь принятия соответствующего законодательства в области ипотеки?

- В настоящий момент ипотека из социальной программы превратилась в выгодный бизнес. Если раньше все было по принципу "президент сказал -- развиваем ипотеку", то сейчас процесс перешел в плоскость чисто деловых расчетов. И для этого есть макропредпосылки. Скажем, в регионах люди стоят в очереди, чтобы взять ипотечные кредиты под 14-15% годовых, а на строящееся жилье -- под 16-17% годовых. При этом на рынке облигационных займов у хороших заемщиков ставки -- 8-9% годовых. Так как зазор достаточно большой, то есть место для взаимоотношений между операторами рынка ипотечных пулов и участниками рынка облигаций. И второй фактор, который сейчас начинает влиять на развитие ситуации,-- начинает работать вторичный рынок в сфере оптовой торговли ипотечными пулами. То есть у владельца есть возможность при необходимости продать свой пул крупным инвесторам. В СМИ, например, периодически проходит информация о том, что те или иные крупные банки, включая банки с западным участием, выкупают пулы закладных. И это неудивительно. Сейчас на рынке финансирования промышленных предприятий и субъектов федерации ставки постоянно падают. И иметь на своем балансе актив, по которому идет 14% годовых,-- достаточно привлекательно. Вопрос только в цене покупки этого актива. 

- Иными словами, вы устраиваете конкуренцию между крупными банками и фондовым рынком в борьбе за ипотечные пулы? 

- В общем - да. Мы считаем, что есть предпосылки для формирования двух конкурирующих источников финансирования ипотеки. Это фондовый рынок и участники покупки крупных пулов. И для эмитента вопрос будет в том, кому выгоднее продать сформированный пул. И в этой ситуации, наверное, модель ипотечных бумаг, в которых предполагается наличие оферты на выкуп через год-три, в ближайшие год-полтора будет одной из самых востребованных. 

- Откуда такая уверенность? 

- Рынок ипотечных ценных бумаг только в следующем году будет проходить стадию становления. И нужна такая модель, к которой бы привык рынок. Объективно сейчас на фондовом рынке рынок облигаций является по объемам привлечения реальных средств для экономики самым массовым. Поэтому здесь было бы желательно обратиться к тому, что уже адекватно воспринимает рынок облигаций. А среди них пользуются спросом рублевые с офертами через год-три и фиксированными купонами. Таким образом, если владелец пула хочет привлечь деньги с фондового рынка, то ему целесообразнее использовать модель, к которой уже привык рынок. 

- Но данные соображения слишком общие, они не относятся именно к ипотечным займам. 

- До настоящего момента на рынке не было прецедентов, когда продавалась бы привлекательность ипотечных пулов. В ипотечных пулах можно выделить два основных риска -- это кредитный риск и риск досрочного погашения. Но на рынке еще не сложились методики, которые позволяли бы оценивать привлекательность кредитного риска и понимания по риску досрочного погашения. Поэтому в перспективе, скажем, года-трех целесообразно, чтобы сложности анализа риска досрочного погашения в течение 10-15 лет от пула ипотечных кредитов заменялись бы на оферту со стороны эмитента. 

- То есть офертами вы будете регулировать риск досрочного погашения ипотечного кредита. Иными словами, данный риск ложится на инвестора? 

- Нет, поскольку при оферте риск досрочного погашения всегда ложится на эмитента. Для любого эмитента всегда самым важным являются цена и длина денег. Для крупных промышленных предприятий уже отработаны методики, и в течение десяти лет весь рынок данными методиками пользуется. И любой инвестор может открыть лимит на тот же "Газпром". И эти методики свидетельствуют о способности рынка оценить крупные промышленные предприятия и субъекты федерации, они привели к тому, что цена денег **у них сейчас 7-8% годовых. Но если посмотреть, каким был этот рынок полтора года назад, видно, что тогда была та же ситуация, как сейчас у застройщиков: не все участники рынка могли спокойно проанализировать соответствующие риски. Поэтому были большие ставки по кредитам. 

- Кстати, если вы так верите в перспективы рынка жилья, возникает естественный вопрос: почему бы не кредитовать непосредственно застройщиков? 

- Это просто разные сегменты рынка и разные риски. Задача застройщика -- построить дом. Но следующий вопрос -- как профинансировать покупателя уже имеющегося жилья. Поэтому это разные сегменты, которые нужно развивать параллельно. Причем в принципе сейчас все, наверное, понимают, что надежность платежей "физика" является самым привлекательным фактором для любого инвестора. Мы видим и приход западных инвесторов, и обращение российских инвесторов к различным торговым сетям, возрастает интерес к ипотеке. В основе этого интереса лежат надежность "физика" как плательщика и диверсифицированность соответствующих платежей. Это базовый постулат -- в последнее время все инвесторы обращают внимание на те секторы экономики, где неявным генератором денежных потоков является физическое лицо. 

- Я не раз говорил с банкирами, выдающими ипотечные кредиты. Они утверждают, что сейчас в Москве едва ли не половина клиентов -- это не те, кто берет кредит на жилье для себя, а инвесторы. То есть это фактически не потребительский спрос, а инвестиционный. 

- Тот "физик", который выступает в роли инвестора, неявно верит в то, что другой "физик", который будет возвращать кредит через год-полтора, накопит денег. То есть так или иначе базовый постулат таков: всех привлекает "физик" как генератор денежного потока. 

- То есть все завязано на рост доходов населения? 

- Да, именно на рост доходов населения. Это является базой для привлечения средств и в различные модели финансирования того либо иного сектора экономики. Как в текущий момент получается, что ипотека становится бизнесом? "Физик" сейчас готов за ипотеку платить по 14-15% годовых, но это не из-за того, что у него так много денег, а из-за того, что видно, что он выступает как прагматический инвестор. В регионах наблюдается рост цен на недвижимость, который был в Москве года три-четыре назад, когда доходность составляла более 30% годовых. То есть "физику" сейчас лучше взять кредит под 14% годовых, чем копить. И наполнять ипотеку теми денежными потоками, которые он генерирует своими доходами. А с учетом того, что ставки по другим заемщикам существенно упали, для рынка выгодна эта вилка между 7-8% годовых по крупным заемщикам и тем торгам, которые могут быть между рынком и владельцем по закладным. 

- Сколько такой пул может приносить покупателю-инвестору? 

- У инвестора всегда есть некая альтернатива: либо купить обязательства надежного эмитента где-то на уровне 9-10% годовых, либо войти в такую бумагу. Здесь, нам кажется, доходность может составить 10-12% годовых. При этом мы видим, что такая модель в виде оферты, скорее всего, будет наиболее востребованной частными владельцами пула закладных на ближайшие год-полтора. Это интересно и понятно инвестору. То есть на период год-полтора инвестор всегда может проанализировать бизнес владельца пула закладных и спрогнозировать те ставки по ипотечным кредитам, которые сложатся через это время. Поэтому он может просчитать способность владельца пула закладных, эмитента, расплатиться по оферте. Существующий вторичный рынок пула закладных в текущий момент показывает, что через год-полтора спрос на крупные пулы ипотечного кредита будет разрастаться и любой эмитент, в обеспечении бумаг которого лежат ипотечные закладные, сможет при необходимости либо продать стороннему крупному инвестору этот пул, либо взять кредит под данный пул. Это тоже объясняет тот факт, что растет ликвидность по покупкам крупных пулов. И что ипотека становится выгодным бизнесом. То есть если в пуле закладных лежат кредиты под 14-15% годовых и есть прогнозы, что через год-полтора ставки на вторичном рынке по ипотечным кредитам снизятся до 10-12% годовых, то в среднем при такой ситуации рост цен на пул закладных может составлять до 3-4% в год. Создаются предпосылки, чтобы пулы кредитов пользовались спросом и инвестор мог бы четко оценить, что через год-полтора у эмитента будут деньги на исполнение оферты. 

- Поставим себя на место инвестора, который делает ставку на модель дальнейшего роста цен на жилье. Появляется не только возможность просто инвестировать в покупку квартиры, но и возможность опосредованной покупки пула закладных. Например, в расчете на то, что все окупится. Это автоматически должно снижать рост цен и, соответственно, привлекательность рынка. Вас не пугает такая перспектива? 

- Безусловно, это будет приводить к удешевлению кредитов. Потому что фактически будет происходить сегментация инвестора. То есть тот инвестор, который по тем либо иным причинам решает покупать жилье, так и будет работать на рынке жилья. Но выделится круг инвесторов, которые захотят работать чисто на фондовых инструментах. И, безусловно, любое структурирование инвесторов всегда положительно влияет на снижение доходности инструментов и увеличение инвестиций в конкретный сектор экономики. Тем самым будет такой дуплексный эффект: чем больше будут развиваться фондовый рынок и понимание инвесторами того, что происходит в ипотеке, будут развиваться те либо иные методики оценки рисков, тем больше инвесторов будет вкладываться в данные бумаги. И, соответственно, будет меньше доходность по таким бумагам, а значит, и по ипотечным кредитам. 

- Есть еще одна важная деталь. На сегодняшний день отсутствует законодательное обеспечение вашей деятельности. Подобный залог, по сути, фикция, его обладатель в случае банкротства эмитента все равно попадет едва ли не в последнюю очередь кредиторов на общих основаниях... 

- Если владельцы данных пулов считают, что им выгоднее фондироваться в рамках существующей нормативной базы,-- честь им и хвала. И если рынок готов, получив какую-то премию, дать деньги, почему бы и нет? Наоборот, этот факт будет стимулировать всех: и инвесторов, и законодателей. Прелесть в том, что ипотека стала бизнесом, который уже идет своим ходом. И ее действие уже регламентируется чисто таким здравым прагматизмом. То есть если можно взять деньги с рынка, то деньги нужно брать и вкладывать в ипотечные кредиты. И каждый должен зарабатывать на этом бизнесе. "Физик" зарабатывает на том, что он покупает квартиру по более низкой цене, оператор зарабатывает на том, что подешевле взял и подороже отдал, а инвестор зарабатывает на том, что он получает доходность выше, чем по аналогичным надежным инструментам.