В то же время снижение на 5% в сравнении с пиковыми уровнями 19 октября можно использовать как возможность для покупки этих бумаг. После впечатляющей динамики в 3К20, 4К20 может оказаться сильнее, чем текущие ожидания рынка. Мы считаем, что долгосрочный двузначный рост выручки в сочетании с устойчивой рентабельностью EBITDA в диапазоне 7-7,5% и увеличением ROIC рынок пока не отразил в котировках. Обновив нашу финансовую модель компании с учетом операционных результатов за 3К20, мы повысили РЦ на 12M до $44,9 / 3 364 руб./ГДР. Учитывая потенциал роста акций на уровне 17%/13%, мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям X5. День инвестора, который состоится 27 октября, – следующий ключевой катализатор акций.

Сильная рентабельность за 3К20 учтена рынком. Мы ожидаем, что рост EBITDA в 3К20 на 31% г/г приведет к улучшению рентабельности на 0,9 п. п. до 7,7% (7,8% с учетом коррекции на программу мотивации сотрудников в размере 0,5 млрд руб.). Снижение промоактивности г/г (валовая рентабельность выросла на 0,4 п. п. г/г) и операционного левереджа (снижение общих, коммерческих и административных расходов на 0,3 п. п. г/г в процентном отношении к выручке при росте продаж на 5% г/г на один кв метр опережают инфляцию издержек) – ключевые факторы поддержки рентабельности компании.

Потенциал для позитивного сюрприза в 4К20. Поскольку в октябре количество новых случаев COVID-19 достигло нового рекордного максимума, сотрудники снова переходят на удаленную работу (особенно в Москве). Хотя жесткий карантин маловероятен в России на этот раз, по мнению властей, мы не исключаем, что тренд закупок в одном магазине, характерный для 2К20, в 4К20 возобновится, оказывая поддержку крупным торговым сетям в 4К20 (мы уже отмечали этот тренд при обзоре результатов Ленты, см наш Утренний обзор от 22 октября). Более того, продолжает страдать ресторанный бизнес – с начала октября наблюдается снижение платежных транзакций в этом сегменте более чем на 20% г/г, по данным Svetindex. Учитывая это, мы видим потенциал повышения консенсус-прогноза по росту выручки в 4К20, который сейчас предусматривает рост на 12% г/г (vs 15,4% в 3К20 и 14,8% в сентябре). Консервативно предположив, что рост выручки составит 12,4% г/г при рентабельности 7,1% в 4К20, наш прогноз роста выручки по итогам 2020 составляет 14% г/г при рентабельности EBITDA на уровне 7,5%.

Все возрастающее внимание к ROIC – ключевой драйвер долгосрочной стоимости компании. Как сообщил недавно гендиректор X5, база магазинов X5, вероятно, достигнет 20 000 магазинов к 2023 г. Мы считаем, что это предусматривает примерно 1 400-1 600 открытий ежегодно на валовой основе (примерно 1 200-1 400 открытий на чистой основе), что не превышает количество магазинов, открытых в кризис 2020 г. Учитывая это, мы считаем, что в части аллокации капитала компания будет фокусироваться на тех областях, которые способствуют созданию большего ROIC, в том числе 1) на реновации базы магазинов (по нашему прогнозу, обновлению подлежат примерно 2 000 магазинов в год, что обеспечивает прирост дополнительной LFL-выручки на 10%, по данным компании), 2) цифровизации (ценообразование и инструменты планирования ассортимента на основе Big Data, итд, что принесет примерно 3 млрд руб. дополнительной EBITDA и дополнительные 0,15 п. п. рентабельности в 2020) и 3) онлайн-бизнесах. Более взвешенная ценовая конкуренция на рынке – также важный фактор поддержки рентабельности и ROIC.

Финансовые прогнозы. Согласно нашему прогнозу, среднегодовые темпы роста выручки составят 11% (против 8%, которые прогнозирует консенсус-прогноз агентства Bloomberg) при рентабельности EBITDA в диапазоне 7,3-7,4% (и 12,4-12,5% по МСФО 16). Капиталовложения на уровне примерно 90 млрд руб. в год предполагают, что СДП составит 44-71 млрд руб. в 2021- 2023П, а ROIC будет на уровне 22-28%. Комфортный уровень долга – чистый долг / EBITDA на уровне 1,0x-1,2x (и 2,7x-2,9x по МСФО 16) – предусматривает возможности для дальнейшего роста дивидендных выплат: мы ожидаем, что дивидендная доходность составит 5,6% в 2020П и 6,8-9,7% по итогам 2021-23П.

Оценки стоимости: После ралли на 36% с 10 июня акции торгуются по коэффициенту 6,2x EV/EBITDA 2021П. Это все еще дешево в сравнении с историческим мультипликатором (дисконт составляет 5% к среднему уровню за последние 5 лет), особенно учитывая оставшийся потенциал для позитивного сюрприза и повышение дивидендных выплат (при доходности 6,8- 9,7% в 2021-23П). Наш расчет целевой цены X5 основан на сочетании метода ДДП и целевого мультипликатора EV/EBITDA (50:50). Мы повысили целевую цену на 6-18% до $44,9 / 3 364 руб. / ГДР при потенциале роста 17-13%. Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям X5

Риски: 1) Геополитическая и макроэкономическая неопределенность в России и в мире, 2) усиление конкуренции, которое приведет к инвестициям в цены или оттоку трафика, снижению рентабельности; 3) рост капиталовложений и инвестиций в оборотный капитал, что ведет к снижению СДП и дивидендных выплат.