Мы пересмотрели прогноз цен на цветные металлы и палладий. Прогноз по меди на 2021П и 2022П изменен с $6 055 на $6 640/т и с $6 490/т на $6 850/т соответственно. Мы также пересмотрели прогноз по палладию на 2020П с $2 080/унцию до $2 113/унцию, тогда как прогноз на 2021П и 2022П на данный момент составляет $2 200/унцию и $2 300/унцию. Принимая во внимание значительный рост родия в 3К20, мы включили в нашу финансовую модель ожидания по родию, зафиксировав цену на уровне $11 000/унцию на 2020-2022П. Несмотря на недавнее ослабление курса рубля, мы не изменили наш прогноз курса рубля к доллару (70 руб./долл.) на 2020-22П. Мы подтверждаем свой позитивный взгляд на акции Норникеля. Наш прогноз цены основан на 50%-м соотношении метода ДДП и мультипликаторов EV/EBITDA на уровне 7x (25%) и P/E на уровне 10x (25%) за 2021г. Мы выделяем ряд драйверов, как с точки зрения рынка, так и корпоративных, которые могут вызвать ралли в бумагах Норникеля до конца года.

“Темная полоса” для Норникеля может, наконец, завершиться: Инвестиционная привлекательность компании в последнее время находилась под давлением целого ряда негативных факторов и событий.

(1) Авария с разливом дизельного топлива в Норильске, за которой последовало несколько небольших происшествий аварийного характера, привела к тому, что Росприроднадзор выставил штраф Норникелю в размере 148 млрд руб. (примерно $2 млрд). Авария привлекла более пристальное внимание к соблюдению компанией стандартов ESG, а также вызвала ряд спекуляций на тему таяния вечной мерзлоты и связанных с этим системных рисков для промышленных объектов. Норникель сейчас ведет переговоры с Росприроднадзором. Компания на прошлой неделе представила свою оценку экологического ущерба от аварии, которая оказалась на 85% ниже завяленного размера штрафа и юридически вполне обоснована. Дочернее предприятие Норникеля подало иск в Арбитражный суд Красноярска в ответ на иск Росприроднадзора. По оценкам компании, размер экологического ущерба в результате аварии составляет 21,4 млрд руб. Ис ходя из похожих кейсов в международной практике, при авариях аналогичного масштаба компании выплачивали 40-70% первоначально заявленной стоимости по итогам переговоров с местными органами власти. В соответствии с нашим базовым сценарием, Норникель может заплатить до 50% объявленного штрафа. Мы ожидаем, что компания сохранит свой ESG рейтинг на инвестиционном уровне; заметим также, что разговоры о потеплении в районах вечной мерзлоты так и не нашли поддержку отраслевых экспертов и специалистов по климату.

(2) Без учета разового эффекта от создания резерва на компенсацию ущерба от аварии, 1П20 EBITDA Норникеля составила $3,9 млрд. Компания перенесла решение по промежуточным дивидендным выплатам до завершения переговоров с Росприроднадзором. Акционерное соглашение Норникеля, предусматривающее коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% годовой EBITDA, остается в силе до конца 2022 г. Даже если предположить, что компания выплатит штраф в размере $2,1 млрд в 2020 г., она сможет выплатить $2,6/ГДР за 2020 г. при дивидендной доходности на уровне 10%. Тем не менее, мы сомневаемся, что суд согласится с первоначальным размером штрафа за аварию, который выставил Росприроднадзор, и предполагаем выплату только 50% первоначального штрафа. Промежуточные дивиденды предусматривают выплату 30% от ожидаемых годовых выплат, по крайней мере, один раз за отчетный период. Таким образом, мы полагаем, что промежуточные дивиденды составят $0,9/ГДР при дивидендной доходности 4%. Мы считаем, что у компании есть все основания рассчитывать на урегулирование спора с Росприроднадзором в 4К20. Объявление промежуточных дивидендов является важным драйвером роста акций. Норникель остается одной из самых привлекательных дивидендных историй на российском рынке, в то время как контроль за соблюдением стандартов ESG улучшился за последние несколько месяцев.

(3) Правительство недавно выступило с предложением повысить в 3,5 раза налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на руды цветных металлов, железную руду и удобрения, начиная с 2021 г. в расчете получить в бюджет дополнительные 50-60 млрд руб. Госдума одобрила этот законопроект. Насколько мы понимаем, разработка нового механизма расчета НДПИ пока не завершена. В том случае, если НДПИ для Норникеля повысится в 3,5 раза, негативный эффект на EBITDA составит $543 млн на годовой основе (5% 2021П EBITDA, в соответствии с нашей финансовой моделью). Это бесспорно негативный фактор для компании, однако повышение НДПИ несильно повлияет на оценку стоимости Норникеля. Продолжающееся ралли цен на цветные металлы и металлы палладиевой группы в сочетании с ослаблением российской валюты в целом смягчают эти потери. По нашей оценке, цена акций компании составит $35,8/ГДР даже при условии повышения НДПИ в 3,5 раза и уплаты первоначального размера штрафа ($2 млрд) из 2020П EBITDA, что по-прежнему предполагает значительный потенциал роста акций на уровне 42% к текущей цене.

Корзина металлов Норникеля не перестает удивлять: Цены на никель, медь и металлы значительно выросли в 3К20. Цена на никель превысила отметку $15 000/т с последующей небольшой коррекцией до $14 500/т на прошлой неделе. Отрасль по производству аккумуляторных батарей продолжает стимулировать спрос на никель премиального класса (класс 1), который производит компания. Производство нержавеющей стали в Китае выросло на 3,7% в июле. Цены на медь перешагнули порог $6 800/т в ответ на сильный рост промпроизводства в Китае. В августе 2020 г. промпроизводство в Китае выросло на 5,6% г/г. Мы также хотимотметить недавнее укрепление юаня, которое может поддержать цены на цветные металлы. Цена на медь имеет тенденцию к росту в периоды ослабления доллара, возможно из-за того, что медь выигрывает как от ускорения инфляции, так и от роста реального сектора. Металлы платиновой группы также продемонстрировали сильную динамику – палладий торгуется в диапазоне $2 200- 2 300/унцию. Продажи легковых автомобилей в Китае выросли на 11,6% г/г в августе на фоне государственной поддержки, направленной на активизацию продаж автомобилей. Производство автомобилей в Китае выросло на 6,3% г/г в августе. Самый большой позитивный сюрприз преподнес в 3К20 родий. Цена на родий подскочила до исторического максимума $14 500/унцию 16 сентября с $8 000/унцию в начале квартала. Почти 80% спроса на родий, как и в случае с палладием, приходится на мировой автопром, где родий используется в каталитических конверторах для контроля над выбросами в атмосферу парниковых газов и загрязняющих веществ. 1 унция родия может заменить 4 унции палладия. Эксперты отрасли считают цены на родий ведущим индикаторам цен на палладий. При коэффициенте замены палладия родием на уровне 4:1 текущие цены на родий соответствуют цене палладия на уровне $3 000/унцию, подогревая «бычьи» настроения в МПГ. В 2019 г. географическая диверсификация родиевых активов была минимальной – более 80% предложения родия пришлось на Южную Африку. Норникель производит примерно 75 тыс. уний в год родия. Тем не менее, рост цены до $6 000/унцию в 3К20 обеспечивает дополнительные $450 млн к годовой EBITDA Норникеля на рыночной основе. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на корзину металлов Норильского никеля.