Мы присваиваем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА акциям Poly us Gold c РЦ $89,3/ГДР (потенциал снижения равен 14%, прежняя РЦ – $66,5/ГДР) и акциям Poly metal с РЦ GBP19,1/акцию (потенциал роста – 14%, прежняя РЦ –14,3/акцию). В основе нашей оценки справедлив ой стоимости лежит три метода оценки – ДДП и по му льтипликаторам 2021П EV/EBITDA и 2021П P/E в равном соотношении (1/3). В ходе нашей оценки мы использовали му льтипликаторы 6,6x EV/EBITDA 2021П и 8,9x P/E 2021П. Мы подтверждаем позитивный взгляд на акции золотодобывающих компаний как на наиболее привлекательные защитные инвестиции. Наша теку щая рекомендация НА УРОВНЕ РЫНКА продиктована нашим взглядом на цену на этот металл на краткосрочном горизонте. Мы ожидаем, что бенчмарки на золото бу ду т торговаться в диапазоне $1 900-2 100/у нцию до завершения президентских выборов в США и оглашения их резу льтатов . В ходе нашей теку щей оценки стоимости мы использовали допу щения о цене на золото на у ровне $1 800/у нцию на 2020 г., $1 950/у нцию на 2021 г. и $2 000/у нцию на 2022 г., не изменив допу щение о ку рсе ру бля/долл. на у ровне 70 ру б./US$ на среднесрочном горизонте.

Слиток золота – это инструмент сбережения, тогда как акции золотодобывающих компаний – инвестиция. Поскольку на рынке золота наблюдается рост спрос на золотые слитки, тогда как производств о золота снижается, а кру пных, экономически эффективных месторождений нет, производители золота, характеризу ющиеся сильным органическим ростом, как ожидается, стану т привлекательны для инвестирования. Уоррен Баффетт первым инвестировал $600 млн в Barrick Gold. Очень скоро его примеру последовали дру гие институ циональные инвесторы в золото, в том числе кру пные американские пенсионные фонды. Poly us Gold продолжает проводить активные геолого-разведоч ные работы на месторождении Су хой Лог (его ресу рсная база насчитывает 63 млн у нций, производство – 2 млн у нций золота в год, срок запу ска актива – 2026 г.). У компании есть все возможности войти в топ-3 производителей золота после выхода производства на Су хом Логе на полну ю мощность. Poly us Gold подтвердил свой прогноз капиталовложений и совоку пных денежных расходов на у ровне $400-450/у нция на 2020 г. Чистый долг / EBITDA компании составил 0,8x по состоянию на 30 июня. Poly us Gold продолжает направлять 30% EBITDA на дивидендные выплаты на полу годовой основе. Poly metal также демонстриру ет отличные резу льтаты в части реализации своих проектов развития и сильный органический рост на среднесрочном горизонте (от 1,50 до 1,75 млн у нций в 2020-25). Компания подтвердила свой прогноз совоку пных денежных расходов на 2020 на у ровне $650-700/у нцию ($850-900/у нцию AISC). Poly metal недавно внес поправки в свою дивидендну ю политику , в соответствии с которыми у совета директоров появилась возможность рекомендовать до 100% СДП в качестве финальных дивидендов , если чистый долг / EBITDA сохраняется ниже 2,5x (LTM чистый долг / EBITDA на 30 июня состав ил 1,3x). Мы подтверждаем свой позитивный взгляд на инвестиционну ю привлекательность Poly us Gold и Poly metal. Тем не менее, в недавних оценках стоимости компаний заложен гораздо более оптимистичный прогноз цен на золото (выше $2 200/у нцию), чем наши краткосрочные ожидания цены на золото в диапазоне $1 900- 2 100/у нцию. Второй негативный катализатор – это су щественный риск навеса акций у обеих компаний. Недавнее размещение в рамках у скоренной подписки ABB 4% акций главного акционера Poly metal вызвало дополнительну ю нервозность на рынке. Теку щее настроение на рынке и динамика цен на золото подтверждают наш нейтральный взгляд на сектор в краткосрочной перспективе.

Потенциал роста цен на золото ограничен на краткосрочном горизонте. Беспрецедентная по своему масштабу бюджетная и монетарная поддержка экономике в 2020 г. позитивно сказалась на ценах на золото. Мягкая монетарная политика, скорее всего, сохранится в обозримом бу ду щем, и золото должно быть в выигрыше в ближайшие годы. В определенном смысле золото можно рассматривать как облигацию с ну левым ку поном и ограниченным предложением на рынке. Годовое производство золота составляет примерно 3 тыс. тонн (примерно $187 млрд в стоимостном выражении); как ожидается, производство бу дет снижаться. В обозримом прошлом было произведено всего 197 тыс. тонн или $12 трлн в стоимостном выражении. Из этого объема только 21% или 43 тыс. тонн приходится на золото инвестиционного качества. В то же время примерно 60% мирового рынка долга сейчас имеет отрицательные доходности или доходности ниже 1%, тогда как предложение новых облигаций на рынках не ограничено. Снижение номинальных и реальных доходностей, как ожидается, продолжится. Теку щая реальная процентная ставка по пятилетним КО составляет примерно -1,3%. Золото явно выиграло от ослабления доллара, так как ку рс юаня к доллару у крепился до 6,75 с консенсу спрогнозом на 12 месяцев на у ровне 6,50 CNY /USD. Мы считаем, что следу ющий виток ралли цен на золото может быть спровоцирован дополнительными пакетами стиму лов, у скорением инфляции и сильным дальнейшим ослаблением доллара и/или сдвигом кривой доходностей КО США в негативну ю территорию. Между тем, глава ФРС Джером Пау элл не так давно заявлял о том, что ФРС не рассматривает негативные процентные ставки в качестве инструмента своей монетарной политики. В любом слу чае движение реальной процентной ставки до -2 или -3% может у казывает на сценарий сильной рецессии в экономике США, что может оказать сильное давление на рынки акций. Мы сомневаемся в том, что администрация Трампа готова пойти на риск рецессии до завершения президентских выборов . Таким образом, мы ожидаем, что золото бу дет торговаться в диапазоне $1 900-2 100/у нцию с небольшими отклонениями от этого диапазона в ближайшие три-пять месяцев при у словии отсу тствия событий формата “черных лебедей”.