По состоянию на сегодняшний день, консенсус-прогноз по ставке ЦБ ориентируется на ее снижение на 50 б. п. на заседании 24 июля – эту позицию разделяет 65% экономистов, опрошенных агентством Bloomberg. Это говорит о резком изменении настроя экспертов по сравнению с данными даже недельной давности, когда респонденты делились на 3 группы: треть ждала, что ставка будет сохранена на уровне 4,5%, треть – умеренного снижения до 4,25%, и треть рассчитывала, что снижение будет значительным до 4,0%. Несмотря на изменение настроений рынка, мы придерживаемся мнения, что ставка будет снижена только 25 б. п. Наша позиция основывается на нескольких соображениях:

Оптимистичные данные за июнь говорят против резкого снижения ставки: Один из доводов в пользу того, что резкое снижение ставки больше не является необходимым, – это тот факт, что макростатистика за июнь оказалась достаточно позитивной. Оборот розничной торговли упал только на 7,7% г/г, что было лучше ожиданий рынка, уровень безработицы составил только 6,2%, а темпы роста розничного кредитования ускорились до 1% м/м, что свидетельствует о восстановлении кредитной активности. Все эти цифры говорят о том, что Россия следует стандартной траектории посткарантинного восстановления экономики, что не требует дополнительных радикальных мер поддержки.

Мы интерпретируем недавнее интервью Алексея Заботкина как сигнал в пользу постепенного снижения ставки: Дополнительным аргументом в пользу нашей позиции стало недавнее интервью зампреда ЦБ РФ Алексея Заботкина, опубликованное 16 июля. Два его комментария привлекали наше внимание. Во-первых, комментируя изменения тональности релиза ЦБ от 19 июня, он отметил, что смена риторики отражает желание регулятора настроить рынок на то, что «дальнейший темп снижения ставки, вероятно, будет более постепенным». Мы интерпретируем это как изменение предпочтений ЦБ в пользу череды небольших снижений по 25 б. п., поскольку ситуация, требовавшая движения ставки вниз по 50 б. п., уже пройдена. Во-вторых, зампред ЦБ указал, что ЦБ видит возможность удерживать инфляцию вблизи ориентира 4%, сохраняя положительную реальную ключевую ставку. Мы восприняли эти слова как «ястребиный» сигнал, который говорит о том, что не нужно переоценивать пространство снижения ключевой ставки. Принимая во внимание оба эти соображения, мы не думаем, что ЦБ готов исчерпать имеющийся потенциал снижения ставки чрезмерно быстро, и поэтому считаем, что Совет директоров ЦБ отдаст предпочтение шагу в 25 б. п.

Долгосрочный потенциал снижения ставки определяется дефляционными рисками, связанными с падением доходов населения (на 8% г/г в 2К20)...: Хотя мы считаем, что консенсус рынка переоценивает готовность ЦБ снизить ставку, мы не отрицаем, что есть два весомых аргумента опасаться дефляционных рисков. Первый аргумент связан со спадом реальных располагаемых доходов населения – по данным Росстата, этот показатель упал на 8% г/г в 2К20 и на 3,7% г/г в 1П20, что говорит о существенном ослаблении потребительского спроса. Однако, учитывая ускорение роста реальных заработных плат до 1% г/г в мае, следует ожидать и улучшения динамики доходов в 3К20.

…и с сокращением бюджетных расходов в 2021-2022 гг: Второй аргумент, объясняющий изменение консенсус-прогноза в пользу более резкого снижения ставки, связан с опубликованным на этой неделе решением Минфина осуществить бюджетную консолидацию в 2021-2022 гг. При условии 13%-го роста расходов бюджета в этом году, следует ожидать их снижения на 4% г/г в 2021 г, что является максимальным сокращением за последние 20 лет; а в случае увеличения расходов этого года до 23 трлн руб., их падение в 2021г. достигнет 14% г/г. Ранее озвученные меры по введению 15%-го налога на доходы, превышающие 5 млн, а также дополнительное налогообложение доходов от вкладов, превышающих 1 млн руб., создают риски для потребительского спроса. Мы абсолютно согласны с тем, что бюджетная политика формирует значительные дефляционные риски на 2021г., но, поскольку они будут проявляться постепенно, мы ожидаем, что и подстройка монетарной политики под новые условия также будет плавной. Именно по этим причинам, мы считаем, что возврат ЦБ на привычную траекторию снижения ставки на 25 б. п. выглядит более реалистичным.