Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по акциям российских металлургических компаний: На наш взгляд, акции горно-металлургического сектора перепроданы, По нашей оценке, они торгуются с дисконтом 20% к средним мультипликаторам на протяжении цикла, На сравнительной основе мы предпочитаем акции НЛМК (ВЫШЕ РЫНКА, РЦ $27,6/ГДР) и Северстали (ВЫШЕ РЫНКА, РЦ 17,6/ГДР, ранее ПО РЫНКУ) в российском горно-металлургическом секторе, Мы подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА по компаниям Evraz (РЦ £6,5/ГДР) и ММК (РЦ $9,8/ГДР), Наши аргументы в поддержку акций компаний российского стального сектора следующие: все они отличаются высоким уровнем вертикальной интеграции, являются лидерами отрасли с точки зрения издержек, способны перенаправлять объемы продаж на внутренний рынок, у них сильные балансы и привлекательная дивидендная политика, С точки зрения перспектив мирового рынка стали, инвесторы по-прежнему недооценивают сильные фундаментальные показатели спроса, особенно в железорудном сегменте и сегменте по производству коксующегося угля, а также преувеличивают последствия американо-китайского торгового конфликта на отрасль.

Успех при неблагоприятной конъюнктуре рынка стали определяют: (1) металлургические заводы со сверхнизкими издержками. При текущей конъюнктуре рынка выигрывают производители стали с низкой себестоимостью, собственной железорудной базой и коксующимся углем. Практика показала, что высокие цены на сырье не повлияли на рост стоимости стальной продукции, В 2К19 себестоимость слябов Северстали и НЛМК на консолидированной основе составила $197/т и $265/т соответственно. Находясь в первой квартили на кривой издержек в мире, российские сталелитейные заводы выигрывают от эффективной вертикальной интеграции. По нашей оценке, себестоимость окатышей, произведенных НЛМК и Северсталью, составила примерно $23-25/т в 2К19, (2) сталелитейные компании, находящиеся на защищенных рынках, особенно на рынках с ограниченным числом продавцов. Поскольку цены на сталь на основных экспортных рынках снизились в 1П19, сталелитейные компании увеличили долю продаж на внутреннем рынке. На долю продаж НЛМК и Северстали на российском рынке в 2К19 пришлось 40% и 70% совокупных объемов продаж против 34% и 60% в 2018 г. НЛМК, ММК и Северсталь контролируют примерно 90% российского рынка стального проката. В случае замедления внутреннего спроса в 2П19 НЛМК и Северсталь могут перенаправить часть объемов на экспортные рынки. (3) Сильные балансы. Отношение чистого долга к EBITDA у обеих компаний составило примерно 0,5x на 30 июня 2019. (4) Хорошие дивиденды. На рынке M&A наблюдается затишье, поэтому компании аккуратно инвестируют в органический рост, НЛМК и Северсталь направляют более 100% СДП на дивиденды, выплачивая их ежеквартально. По нашей оценке, дивидендная доходность при текущей цене акций составляет примерно 10-12% на среднесрочном горизонте. Кроме того, НЛМК может выиграть от снижения цен на коксующий уголь в 2П19, так как средние цены на коксующийся уголь, который используется в коксохимическом производстве, снизились на 11% с мая этого года.

Рынок игнорирует факторы роста и преувеличивает риски в секторе: Настроения инвесторов склонны меняться. На фоне изменения ценовой конъюнктуры и позиционирования компаний можно ожидать как взлетов цен на акции стального сектора, так и коррекции. Мы считаем, что рынок сильно преувеличивает влияние американо-китайского торгового конфликта на спрос на сталь и продолжает игнорировать предпосылки для его роста. Наш анализ доказывает, что тесной корреляции между динамикой цен на железную руду, коксующийся уголь и сталь и новостным потоком в отношении американо-китайского торгового конфликта в течение этого года не наблюдалось. В то же время производство стали в Китае выросло почти на 10% г/г за 1П19, тогда как экспорт снизился. Инвестиции в основные средства в Китае выросли на 5,7% г/г за 7М19 (примерно $5 трлн), очевидно поддерживая спрос на сталь. По оценкам Platts, Китай увеличил сталелитейные мощности до 1,18-1,20 млрд т в год, расширив их на 35 млн т в 2019 г. Поскольку спрос на сталь в Китае уже превышает предельный уровень, достигнутый в развитых странах (600 кг на человека), мы хотели бы указать на новый ключевой катализатор роста производства стали в Китае и в мире, а именно проект “Один Пояс – один путь”. По оценкам BHP, он объединяет 2 000 инициатив с общим объемом инвестиций $1,3 трлн на территории 68 стран и регионов. На долю инициатив в области электроэнергетики, строительства железных дорог, трубопроводов и прочих транспортных проектов приходится 70% совокупных инвестиций. По оценкам BHP, реализация проекта “Один Пояс – один путь” создает дополнительный спрос на сталь в размере до 150 млн т (15 млн т ежегодно). Среднее потребление стали в 68 странах и регионах, входящих в “Один пояс – один путь” составляет 130 кг на человека. Таким образом, на поддержку инициативы будут брошены все сталелитейные мощности Китая, а также мощности по производству специального оборудования. По оценкам целого ряда источников, инвестиции в рамках инициативы “Один Пояс –один путь” составят $2-4 трлн в ближайшие 10 лет; по оценке Азиатского банка развития, инфраструктурные инвестиции в Азию составят $26 трлн к 2030 г,, и простимулируют рост спроса на сталь на 40-60 млн т ежегодно, что подразумевает рост поставок коксующегося угля в размере 20-30 млн т и железной руды – в размере 70-100 млн т.