Мы обновили финансовую модель АЛРОСы. Наш прогноз цены построен на равном 33%-м соотношении ДДП и мультипликаторов EV/EBITDA (5x) и PE (8x). Модель отражает нисходящий тренд алмазного индекса RapNet и консервативные ожидания в части восстановления продаж алмазов в ближайшие годы. Так как рынок столкнулся с затовариванием и дефицитом краткосрочного финансирования оборотного капитала, АЛРОСА понизила свой прогноз продаж на 2019 г. до 32 млн карат и повысила свой производственный ориентир до 38,5 млн карат. С марта 2018 г мы не наблюдали значительного роста продаж на фоне пополнения запасов у огранщиков, а выручка АЛРОСы за июль оказалась самой слабой за последние три года. В ближайшее время катализаторами для акций АЛРОСЫ могут послужить: (1) обновленная стратегия, которую компания представит на Дне инвестора в 1К20, в частности, стратегия в области оптимизации затрат; (2) итоги продаж алмазного сырья за сентябрь-ноябрь накануне сезона праздников, которые определят настроение по отрасли.

Факторы, сдерживающие рост алмазной отрасли: Скандал по делу Нирава Моди, прозвучавший в Индии в феврале 2018 г в связи с крупным мошенничеством, неожиданно вскрыл системные противоречия в мировой алмазной индустрии, которые продолжают оказывать давление на объемы продаж и доходность по отрасли. На данный момент 90% мирового рынка огранки алмазного сырья приходится на Индию. Спустя полтора года после инцидента фокус остается на индийских огранщиках, которые переживают времена низкой рентабельности и слабого спроса на фоне американо-китайской торговой войны и геополитической напряженности в целом. Однако, корень текущего отраслевого дисбаланса лежит в долгосрочной инициативе правительства Индии по стимулированию кредитования экспортно-ориентированных областей, в том числе алмазной. Производители в попытках выбрать свои кредитные линии и квоты у крупных горнодобывающих компаний закупали алмазное сырье по высоким ценам. Согласно данным Rappaport, цены на бриллианты ювелирного качества снизились на 20% с начала 2008 г., (алмазный индекс RapNet Diamond Index для бриллиантов весом 1 карат). Между тем, цены на алмазное сырье выросли примерно на 29% за аналогичный период. Еще одна проблема – это существующая практика опционных контрактов, в соответствии с которой производители ювелирных украшений могут отказаться от некоторого процента продукции при закупке, что привело к переизбытку предложения у огранщиков. Наконец, спрос из Китая (Китай – крупнейший рынок алмазов в мире) снизился в 2П18 на фоне усиления американо-китайской торговой войны. Это усугубляет ситуацию с переизбытком предложения по всей цепочке поставок в отрасли. Из-за дефицита кредитных ресурсов и ослабления рупии индийские огранщики и оптовые заказчики вынуждены были сократить свои операции. Поступают сигналы, что количество запасов по отрасли снижается, но геополитическая напряженность и эскалация торговой войны ограничивает потенциал роста спроса. Продолжающиеся протесты в Гонконге поставили под вопрос успех одного из главных событий отрасли, которое традиционно происходит в сентябре-октябре – ежегодной ярмарки ювелирных изделий и драгоценных камней в Гонконге. Пошлины США на импорт ювелирных изделий из Китая вступили в силу 1 сентября. Дополнительным негативным фактором является рост доли онлайн продаж ювелирных украшений, что привело к структурному сокращению требований по запасам и также способствует более низкой покупательной активности ритейлеров. Кроме того, отрасль готовится к спаду активности в связи с праздником Дивали в Индии, на время которого производители уходят на традиционные трехнедельные каникулы. Отметим, что, по данным De Beers, на американский рынок пришлось 48% мирового предложения бриллиантов в 2017 г. Рождество, Новый год и День Св. Валентина должны обозначить ситуацию с конечным спросом в индустрии.

Причины сохранять позитив. Продажи De Beers за июль продемонстрировали позитивную динамику в месячном сопоставлении, что может свидетельствовать об определенных успехах в части снижения запасов по отрасли. Если спрос на алмазы начнется расти в 2П19, АЛРОСа сможет предоставить оптимальный ассортимент своей продукции клиентам и сократить таким образом свои запасы. АЛРОСа продает 75% продукции по долгосрочным контрактам, предоставляя своим клиентам 55% опционы на покупку (против 50%, которые предоставляют De Beers). Отметим, что De Beers сократил свой производственный прогноз на этот год, тогда как АЛРОСа повысила его на 0,5 млн карат. АЛРОСа выигрывает от ослабления рубля (изменение курса на 1 руб. соответствует изменению годовой EBITDA на 2,91 %). Мы считаем, что отношение чистого долга к EBITDA АЛРОСЫ сохранится в диапазоне 0,3-0,5x в ближайшие несколько лет, учитывая денежные средства в размере 25 млрд руб., зарезервированные в соответствии с финансовой политикой компании. Учитывая отсутствие обязательств по капиталовложениям, мы считаем, что менеджмент АЛРОСы сосредоточится на максимизации дивидендных выплат, что может привести к временному переходу к выплате дивидендов из чистой прибыли.