Макроэкономика  

Чистый отток капитала достиг 18,6 млрд долларов за 2М19, несмотря на рост присутствия иностранных инвесторов на рынке ОФЗ: негативно

Как сообщает ЦБ, профицит текущего счета достиг 22,3 млрд долларов за 2М19, при этом за февраль профицит составил 10,5 млрд долларов. Тот факт, что текущий счет в прошлом месяце оказался столь же сильным как и в январе, косвенно указывает на слабый рост импорта, что вызывает серьезные опасения относительно роста ВВП в 1К18. Кроме того, в результате приобретения ЦБ валюты на внутреннем рынке в рамках бюджетного правила на сумму 6,1 млрд долларов, чистый отток капитала составил 18,6 млрд долларов за 2М19 против всего 8,7 млрд долларов за 2М18. Это ускорение оттока капитала мы считаем особенно негативной новостью, т.к. оно произошло на фоне некоторого улучшение настроений иностранных инвесторов относительно российского рынка госдолга (в феврале доля нерезидентов в ОФЗ выросла до 25,5% против 23,6% в декабре 2018 г.).  

Наталия Орлова, Ph.D, главный экономист
Валерия Волгарева, аналитик


Банки   
Олег Тиньков продал 4,2% акций TCS по цене 18 долларов/ГДР; негативно


Altoville Holdings, подконтрольный Олегу Тинькову, продал ГДР TCS на сумму до 150 млн долларов через ускоренное размещение. Это соответствует примерно 4,2% рыночной капитализации TCS на момент вчерашнего закрытия рынка. Цена сделки составила 18 долларов/ГДР, что предполагает дисконт 7% к вчерашней цене закрытия.   

В ноябре 2017 г. г-н Тиньков продал примерно 6,6% акций TCS почти на тех же ценовых уровнях (цена продажи составила 17,5 доллара/ГДР) с дисконтом 11% к цене закрытия рынка в предыдущий день. В марте 2018 г. Baring Vostok продал 1,8% акций по цене 23 долларов/ГДР с дисконтом 6%. Вчера ГДР TCS закрылись на уровне 19,4 доллара, что соответствует коэффициенту P/BV на уровне 3,5x и коэффициенту 2019П P/E на уровне 6,6x (дисконт составляет 13-25% к средним мультипликаторам 2017-2018 гг.). Таким образом, мы считаем дисконт 7% к вчерашней цене закрытия вполне обоснованным.   

Мы считаем новость негативной для акций банка, которые, на наш взгляд, сегодня будут находиться пода давлением. Кроме того, продажа доли основателем и мажоритарным акционером банка подтверждает наше мнение о том, что краткосрочные катализаторы роста после ралли бумаг на 25% с начала года весьма ограничены. 

TCS: итоги Дня инвестора 
Менеджмент TCS (в том числе Олег Тиньков) вчера утром провел День инвестора. Банк озвучил основные прогнозные показатели на 2019 г. и подтвердил свою ориентацию на рост клиентской базы, кросс-продажи кредитных продуктов существующим клиентам, а также продолжение развития услуг, выходящих за рамками традиционного банка (так называемый «lifestyle banking»). Менеджмент подтвердил, что отдает предпочтение росту бизнеса, а не дивидендным выплатам, заявив, что дивиденды могут быть понижены и далее в случае дальнейшего повышения коэффициентов риска со стороны ЦБ. Банк заявил о своем намерении получить листинг на Московской бирже с целью включения акций в расчетную базу индекса MSCI Russia и о поисках для этих целей оптимального окна возможностей. 

Акции банка 12 марта выросли более чем на 10%, отражая оптимистический прогноз в части чистой прибыли на 2019 г. (это предполагает, что консенсус-прогноз на 2019 г. может быть повышен на 9%). После того что акции банка выросли в цене примерно на 30% с начала года, опередив индекс РТС (+11%) и акции других банков (+7-17%), TCS сейчас торгуется по коэффициенту 2019П P/BV на уровне 3,5x, а по коэффициенту 2019П P/E на уровне 6,6x. Это предполагает дисконт в 13-25% к средним мультипликаторам 2017-2018 гг. и дисконт в 45-75% к южноафриканскому потребительскому банку Capitec (несмотря на то, что его ROAE в 2,5x раза выше). Тем не менее, в краткосрочной перспективе мы не видим триггеров для дальнейшей переоценки акций. 

Рост кредитов и доходность. По прогнозам банка, рост чистого кредитного портфеля составит 40% г/г в 2019, при этом вклад кредитных карт и новых кредитных продуктов в рост (таких как потребительские кредиты, POS-кредиты, а также автокредиты и кредиты под залог недвижимости) будет равным. Рост новых кредитных продуктов вызван, главным образом, кросс-продажами существующей клиентской базе (главным образом, премиальным клиентам). При этом менеджмент считает, что доходность кредитного портфеля продолжит снижаться до 30-32% (против 35% в 2018 г.), учитывая, что, во-первых, состав кредитного портфеля смещается в сторону низкодоходных кредитов и, во-вторых, меняется поведение пользователей кредитных карт (все больше клиентов сейчас используют карты для расчетов, чем для сбережений). В то же время менеджмент ожидает, что стоимость риска сохранится в диапазоне 6-7% в 2019 г. (против 6% в 2018 г.). 

Фондирование. Как ожидает менеджмент, стоимость фондирования составит 6-7% в 2019 г. (против 6,1% в 2018 г.). Расширение масштабов транзакционного бизнеса (особенно текущие счета предприятий малого и среднего бизнеса, стоимость которых составляла в среднем 2,6% в 2018 г.) позитивно влияет на стоимость фондирования банка. Тинькофф начал использовать текущие счета для фондирования POS-кредитов с короткими сроками погашения и кредитных карт с льготным периодом, тогда как срочные депозиты, облигации и капитал – для более долгосрочных кредитных продуктов. В то же время, учитывая рост кредитов с более долгим сроком погашения (потребительские кредиты сроком на два года в среднем и кредиты под залог недвижимости сроком до 15 лет), Тинькофф рассматривает возможность выпуска рублевых облигаций на сумму 5-7 млрд рублей. 

Капитал и дивиденды. Менеджмент считает комфортным коэффициент достаточности базового капитала (Н1.1) на уровне 8% (что на 1 п.п. выше регуляторного минимума), и планирует поддерживать этот уровень в среднем на протяжении 2019 г. В то же время банк подтвердил, что отдает предпочтение росту, а не дивидендным выплатам, заявив, что банк может далее понизить дивиденды, если ЦБ продолжит повышать коэффициенты риска по потребительским кредитам. 

Рынки капитала. TCS рассматривает возможность прохождения процедуры листинга на Московской бирже с целью включения своих бумаг в расчетную базу индекса MSCI Russia. Банк пытается найти оптимальное окно возможностей для этой цели, никаких конкретных решений пока не принято. В долгосрочной перспективе компания может также рассмотреть возможность выхода на NASDAQ, однако вряд ли это произойдет при текущей геополитической напряженности. 

TCS: финансовые результаты за 4К18 и прогноз на 2019 г.; позитивно 

TCS 12 марта представил финансовые результаты за 4К18 по МСФО. Чистая прибыль составила 8,1 млрд рублей (+24% г/г) при ROAE 81,2%, что на 3-5% выше нашей оценки и консенсус-прогноза рынка. Совокупная чистая прибыль за 2018 г. выросла на 43% г/г при ROAE 74,7%, что на 4% выше прогноза менеджмента. Улучшение кредитного качества и более низкая в сравнении с ожиданиями стоимость риска были главными источниками сюрприза в части прибыли. Оптимистичный прогноз компании на 2019 г. указывает на то, что наша оценка и консенсус-прогноз по чистой прибыли могут быть повышены на 9-12%, отражая ожидания сильного роста кредитного портфеля на фоне стабильного качества кредитов. Это, на наш взгляд, оправдывает решение компании понизить размер дивидендов с 2К19. Мы считаем новость позитивной для акций банка.   

Выручка. Чистый процентный доход за 4К18 вырос на 25% г/г до 16,1 млрд руб. на фоне роста кредитного портфеля на 41% г/г. В то же время структура роста кредитного портфеля продолжала смещаться в сторону низкодоходных потребительских кредитов, что оказывало давление на доходность (она снизилась на 3,7 п.п. г/г и на 0,8 п.п. к/к). В то же время валовая доходность сегмента кредитных карт оказалась примерно на 0,5 п.п. выше в квартальном сопоставлении, но на 0,8 п.п. ниже г/г (что, как мы считаем, связано с изменением поведения потребителей). Отчасти это было нейтрализовано снижением стоимости фондирования (в 4К18 она составила 5,9%, что на 1,4 п.п. ниже г/г и на 0,2 п.п. – в квартальном сопоставлении). В итоге ЧПМ оказалась на 2,5 п. п. ниже г/г и на 0,8 п.п. ниже к/к. Комиссионный доход вырос на 39% г/г в 4К, замедлившись в сравнении с ростом на 68% г/г в 3К18, главным образом, на фоне расходов, связанных с MVNO (виртуальным оператором связи) и партнерскими услугами. Тем не менее, рост страхового и прочего дохода на 91% г/г компенсировал это замедление.   

Операционные расходы выросли на 32% г/г и на 18% к/к (на фоне сезонного ускорения маркетинговой активности), хотя и оставались под контролем – коэффициент расходы/доходы сократился на 0,3 п. п. г/г.   

Резервы выросли на 128% г/г в 4К18, что все еще на 19-25% ниже нашей оценки и консенсус-прогноза рынка; их вклад в позитивный сюрприз по прибыли оказался сильным в 4К18. Стоимость риска за 4К18 составила 4,2% против 6,2-7,5% в 1К-3К18 на фоне улучшения качества кредитного портфеля (коэффициент покрытия кредитов 3 стадии снизился на 1,3 п.п. к/к до 11,5% и их покрытие резервами составило 134%). Стоимость риска за 2018 г. составила  6%.   

Чистая прибыль и коэффициент достаточности. Чистая прибыль за 4К18 составила 8,1 млрд рублей (что на 3-5% выше нашего прогноза и консенсус-прогноза рынка) при ROAE 81,2%. Совокупная прибыль за 2018 г. составила 27,1 млрд рублей при ROAE 74,7%, опередив прогноз менеджмента в 26 млрд рублей. Коэффициент достаточности капитала первого уровня (Tier 1) составил 14,9%, снизившись с 16,6% в 3К, что, как мы считаем, главным образом, связано с переоценкой операционного риска.   

Прогноз на 2019 г. Менеджмент объявил оптимистичный прогноз на 2019 г., предполагающий еще один год сильного роста кредитного портфеля (40% г/г) при практически неизменном качестве кредитов (стоимость риска ожидается на уровне 6-7%). В результате чистая прибыль должна составить как минимум 35 млрд рублей в 2019 г., что предполагает потенциал роста 9-12% к нашей оценке чистой прибыли и консенсус-прогнозу Bloomberg на 2019. Мы считаем, что это оправдывает уменьшение дивидендных выплат TCS (в свете ужесточения пруденциальных мер ЦБ), чтобы задействовать все возможности для роста. 
  
Дивиденды: TCS объявил о выплате квартальных дивидендов в размере 0,32 доллара на ГДР (примерно 50% чистой прибыли за 4К18, что соответствует действующей дивидендной политике). Это соответствует дивидендной доходности на уровне 1,7% (6,9% на годовой основе). Дата закрытия реестра намечена на 22 марта (дата отсечения назначена на 20 марта после закрытия рынка).  

Евгений Кипнис, старший аналитик


Металлы и горная добыча   
Crispian Investments Limited продaла 1,7% пакета акций Норильского никеля через ускоренную подписку; негативно 


Как сообщает агентство Bloomberg, Crispian Investments Limited продaла 1,7% пакета акций Норильского никеля (MNOD.LI, выше рынка, РЦ 28,7 доллар/ГДР) через ускоренную подписку. Мы считаем, что новость негативна для акций Норильского никеля из-за риска возникновения навеса. Мы ожидаем отскок акций по завершении продаж и рекомендуем покупать Норильский Никель в моменте снижения цены. 

Как сообщает агентство Bloomberg, Crispian Investments Limited, подконтрольная Роману Абрамовичу и Александру Абрамову, продала акции через ускоренную подписку. Цена размещения предполагалась на уровне 13,450 рубля за акцию, что подразумевает 7% дисконт к стоимости акции на закрытии рынка 12 марта. Размер сделки был увеличен с изначально заявленных 1,25% до 1,7% акций. Сделка предусматривает период ограничения продаж акций в 60 дней и проведение расчетов 15 марта. Сити Групп, Credit Swiss и ВТБ Капитал выступят букраннерами сделки. Как сообщает агентство «Интерфакс», структуры Интерроса (Whiteleave Holdings, Interros International Investments, Bonico Holdings) и RUSAL, крупнейший акционер Норильского никеля, не могут участвовать в размещении.   

Crispian Investment принадлежит 6,25% акций Норильского никеля. После сделки пакет сократится примерно до 4,5% . Пока не понятно, планирует ли Crispian продать оставшуюся долю после окончания моратория, но сделка несомненно создает существенный риск возникновения навеса акций на рынке. В то же время фундаментальные показатели Норильского никеля остаются сильными – цены на палладий по-прежнему превышают 1 500 долларов/унцию, несмотря на неблагоприятную макроэкономическую ситуацию. Мы по-прежнему убеждены, что Норильский никель может вырасти в цене после того как рынок станет воспринимать 1500 долларов/унцию палладия как новую норму. Что касается риска навеса акций, мы можем провести некоторые параллели с RUSAL, когда Онексим, подконтрольный Михаилу Прохорову, поэтапно продал долю в RUSAL через ускоренное размещение в 2017 г. На RUSAL ускоренные размещения имели краткосрочный эффект, но долгосрочная динамика акций все же определялась колебанием цен на алюминий и соотношением спроса и предложения на металл в мире. 

Вернемся в конец 2012, когда мажоритарные акционеры Норильского никеля подписали мирное соглашение, по условиям которого Роман Абрамович взял на себя роль миротворца. RUSAL и Интреррос продали тогда 3,9 млн и 5,4 млн акций Норильского никеля Millhouse Романа Абрамовича по цене 160 долларов за акцию. Учитывая щедрые дивиденды Норильского никеля за последние шесть лет и рост капитализации, частичная продажа доли в Норильском никеле представляется вполне обоснованной для владельцев Crispian. Они продают четвертую часть позиции в Норильском никеле. Решение относительно оставшейся доли будет зависеть от макроэкономической ситуации, геополитики и ситуации в секторе металлов платиновой группы в ближайшие месяцы. 

Алроса: прогноз финансовых результатов за 4К18 и 2018 г. по МСФО: нейтрально или даже негативно 
ALROSA (ALRS:RX, выше рынка, РЦ 129 рублей/акцию ) завтра, накануне Дня инвестора, который пройдет в понедельник, 18 марта, представит финансовые результаты за 4К18 и 2018 г. по МСФО. Согласно нашему прогнозу, квартальные показатели будут слабыми на фоне опубликованных уже операционных результатов и снижения продаж в конце 2018 г. Средние цены реализации, тем не менее, сохранялись высокими на протяжении всего года. Таким образом, отчетность за 2018 г. в целом должна быть позитивной и продемонстрировать сильную финансовую позицию компании. Мы очень сомневаемся в том, что Алроса предоставит оптимистический прогноз на начало 2019 г.  В то же время, индекс цен на ограненные алмазы продолжает расти.  Алроса может воспользоваться своим преимуществом и продать алмазы из запасов. Учитывая, что они насчитывают 17 млн карат, компания при благоприятной конъюнктуре рынка может продать 5-6 млн карат.   

Основные показатели мы приводим ниже: 
По нашему прогнозу, выручка за 4К18 составит примерно 60,5 млрд рублей (-12% к/к). Мы ожидаем снижение выручки на 13% к/к, исходя из опубликованных ранее результатов продаж. Средний курс рубля ослаб на 8% к/к к доллару в последнем квартале года. Это может несколько поддержать рублевую выручку, как и небольшой процент прочих услуг. Мы ожидаем значительного снижения EBITDA– примерно до 27 млрд рублей на фоне роста расходов в связи с переходом к более дорогостоящим способам добычи на подземных месторождениях и карьерах, где добыча ведется открытым способом. Чистая прибыль ожидается на уровне 14 млрд рублей. По нашему прогнозу, серьезное снижение в 4К18 ожидает СДП. Мы полагаем, что компания объявит о выплате дивидендов, направив на эти цели 70% СДП за 2П18 или примерно 21,4 млрд руб. Дивидендная доходность за 2018 г. составит примерно 9%, по нашей оценке. Наблюдательный совет компании планирует рекомендовать финальные дивиденды за 2018 г. на заседании 26 апреля. 

Сельское хозяйство
Русагро: финансовые результаты за 4К18 по МСФО; нейтрально   


Компания Русагро (AGRO LI: под пересмотром) вчера представила финансовые результаты за 4К18 по МСФО и сегодня проведет телефонную конференцию. Хотя EBITDA оказалась ниже консенсус-прогноза, мы считаем отчетность нейтральной для цены акций – за исключением эффекта от переноса выручки сахарного сегмента в отчетность за 1П19, органический рост в целом соответствовал прогнозу рынка. Инвесторов в ближайшие месяцы, главным образом, будет интересовать информация о запланированном SPO. 

Выручка. Компания уже сообщила показатель выручки до элиминации между сегментами в размере 38,1 млрд руб. в 4К18 в своих операционных результатах за 4К18. Таким образом, окончательная цифра по выручке за 4К18 после элиминации в размере 30,8 млрд руб. (+27% г/г) оказалась близкой к консенсус-прогнозу. Выручка за 2018 г. в размере 83 млрд руб. (+5% г/г) соответствует консенсус-прогнозу.   

Рентабельность. Скорректированная EBITDA за 4К18 в размере 5,8 млрд руб. (+ 8% г/г) оказалась на 24% (или на 1,8 млрд руб.) ниже консенсус-прогноза. Расхождение было вызвано, во-первых, снижением рентабельности сахарного сегмента (скорректированная рентабельность EBITDA составила 21% против 27% в 4К17), так как компания решила перенести большую часть продаж сахара на весну-лето 2019 г. и показала более высокие прочие операционные расходы (подробности по этой расходной статье компания не представила). Таким образом, эти суммы EBITDA будут отнесены к показателям за 2019 г. Во-вторых, расхождение было вызвано снижением рентабельности мясного сегмента (26% против 33%), так как из-за консолидации КапиталАгро выросли общие и административные расходы. Масложировой сегмент вновь стал рентабельным, у него хорошие перспективы на оставшуюся часть 2019 года благодаря активности в области M&A. 

Чистая прибыль за 4К18 оказалась на 52% выше г/г и составила 3,8 млрд руб. (при рентабельности 12,3%, что на 2 п. п. выше г/г) на фоне тех же факторов, что и EBITDA. 

Никакой существенной информации о прогнозе на 2019 г., дивидендных выплатах или SPO компания не предоставила. 

Телефонная конференция состоится сегодня в 16:00 мск, 13:00 по лондонскому времени и 9:00 по нью-йоркскому времени. Номера для участия мы приводим ниже:   

из России – +7 495 646 9190 
из Великобритании – +44 330 336 9411   
из США – +1 929-477-0448 
пароль: 7503469

Анна Курбатова, старший аналитик
Олеся Воробьева, аналитик