Окончание. Начало: Финансовое оружие массового поражения
Так кто же прав: Баффет или Гринспен? Разумеется, читатель уже может сам составить мнение об этом. Но автор советует не торопиться, и для большей объективности хочет предложить вниманию читателя «разбор полетов», осуществленный специальной комиссией, опубликовавшей в январе 2011 года заключительный отчет о причинах финансового и экономического кризиса в Соединенных Штатах (The financial crisis inquiry commission. The financial crisis inquiry report. Final report of the National Commission on the causes of the financial and economic crisis in the United States. Official Government Edition. January 2011).
Названный отчет занимает более пятисот страниц и касается всех аспектов развития минувшего кризиса, но нас на данном этапе будут занимать только моменты, связанные с деривативами. В отчете достаточно доходчиво для неискушенной публики освещается драматичная история их развития. Она-то и подведет читателя к ответу на вопрос, поставленный выше.
Комиссия отметила, что минувший кризис очень тесно связан с деривативами (производными финансовыми инструментами, или просто производными). Для публики, незнакомой с деривативами, в отчете приводится определение производных: они представляют собой финансовые контракты, цены которых определяются стоимостью некоторого основного (базового) актива, ставки, индекса, или какого-то события. Они не используются для формирования капитала или инвестиций, как ценные бумаги; скорее, они являются инструментами для того, чтобы страховать деловой риск, или чтобы спекулировать на изменениях цен, процентных ставок и т.п. Производные обращаются в многочисленных формах; самыми распространенными являются внебиржевые свопы (over-the-counter-swaps) и торгуемые на биржах фьючерсы и опционы. Они могут быть основаны на товарах (включая сельскохозяйственную продукцию, металлы и энергоносители), процентных ставках, курсах валют, акциях и индексах, а также кредитных рисках. Они могут быть даже привязаны к таким событиям, как ураганы или объявления официальных данных. Многие финансовые и коммерческие фирмы используют такие производные. Фирма может страховать свой ценовой риск, заключая контракт, в основе которого лежит производный финансовый инструмент, компенсирующий влияние ценовых движений.
Потери, понесенные из-за движений цен, могут быть возмещены прибылью по контракту, в основе которого лежит производный финансовый инструмент. Институциональные инвесторы, не склонные к рискам, иногда используют процентные свопы, чтобы уберечь свои портфели ценных бумаг от инфляции, повышения процентных ставок и тому подобных рисков, обращаясь к субъектам, которые принимают на себя риск, например, к хедж-фондам. Хедж-фонды могут использовать эти свопы для целей спекуляции, в надежде получить прибыль в результате роста или падения цены, или процентной ставки.
Рынки производных организованы как биржевые или внебиржевые (over-the-counter или OTC) рынки, хотя некоторые последние электронные средства торгового обслуживания стирают эти различия. Самая старая американская биржа – это Чикагская товарная биржа, где торгуются фьючерсы и опционы. Такие биржи регулируются согласно федеральному закону и играют полезную роль в определении цен, то есть в раскрытии взгляда рынка на цены товаров или величины ставок (курсов), лежащих в основе фьючерсов и опционов. Внебиржевые деривативы торгуются крупными финансовыми учреждениями – обычно банковскими холдинговыми компаниями и инвестиционными банками, которые действуют как дилеры производных финансовых инструментов, покупая контракты у клиентов и продавая им же. В отличие от фьючерсных и опционных бирж, внебиржевой рынок не является ни централизованным, ни регулируемым. Поскольку он не является прозрачным, раскрытие цен на нем ограничено. Независимо от конкретных цифр количественного объема, объема в денежном выражении, подверженности риску деривативы представляют очень существенный сектор американской финансовой системы.
Законодательство, регулирующее эти рынки, представлено законом о Товарной бирже (Commodity Exchange Act) 1936 года, который изначально применялся только к деривативам на местные сельскохозяйственные продукты. В 1974 году Конгресс внес изменения в закон, чтобы он соответствовал фьючерсным и опционным контрактам фактически на все товары, торгуемые на регулируемых биржах, и создал новое федеральное независимое агентство, комиссию по торговле товарными фьючерсами – Commodity Futures Trading Commission (CFTC), чтобы регулировать и контролировать рынок.
Вне этого регулируемого рынка, в 1980-х годах начал развиваться и быстро расти внебиржевой рынок деривативов. Крупные финансовые организации, действующие как внебиржевые дилеры деривативов, были озабочены тем, что требования закона о Товарной бирже, применяемые к торговле, которая имела место на регулируемых биржах, могут быть применены и к продуктам, которые они покупали и продавали. В 1993 году CFTC попыталась обратиться к этим проблемам, освободив определенные нестандартизированные внебиржевые деривативы от ряда требований и некоторых других условий закона о Товарной бирже, за исключением запретов, касающихся мошенничества и манипуляций.
По мере роста внебиржевого рынка после послаблений, предоставленных CFTC, волна значительных потерь и скандалов прокатилась по нему. Пример: в 1994 году Procter and Gamble, ведущая компания по производству потребительских товаров, сообщила об убытках в размере $157 миллионов до вычета налогов, – самая крупная потеря, связанная с деривативами среди нефинансовых фирм, полученная на внебиржевом рынке процентных и валютных деривативов, проданных ей Bankers Trust. Procter and Gamble предъявила иск Bankers Trust, обвиняя в мошенничестве; тяжба была прекращена, когда Bankers Trust простил большую часть суммы, которую Procter and Gamble задолжала ему. В том году CFTC и Securities and Exchange Commission (SEC) - Комиссия по ценным бумагам и биржам - оштрафовала Bankers Trust на $10 миллионов за введение в заблуждение Gibson Greeting Cards на процентных свопах, вследствие чего переоценка на основании текущего уровня цен принесла последней $23 миллиона убытков (больше чем прибыль предшествующего года).
В конце 1994 года округ Orange County, California, объявил, что он получил убытки в размере $1.5 миллиардов в результате спекуляций на внебиржевых деривативах. Округ был внесен в реестр банкротов как самый крупный банкрот среди муниципалитетов США за всю историю. Его дилер по деривативам, Merrill Lynch, заплатил $400 миллионов, чтобы уладить дело.
В ответ американское Главное бюджетно-контрольное управление выпустило сообщение о финансовых деривативах, в котором указало на опасность концентрации внебиржевой деятельности с деривативами среди 15 главных дилеров, заканчивающееся словами “внезапный сбой или резкий уход из торговли любого одного из этих крупных дилеров может вызвать проблемы ликвидности на рынках и может также подставить под удар других, включая банки, страхуемые на федеральном уровне, и финансовую систему в целом”. В то время, когда Конгресс проводил слушания по внебиржевому рынку деривативов, принятие регулирующего его законодательства потерпело неудачу в результате интенсивного лоббирования дилерами внебиржевого рынка деривативов и оппозиции в лице Председателя ФРС Алана Гринспена.
В 1996 году Корпорация Японии Sumitomo потеряла $2.6 миллиарда на «медных» деривативах, торгуемых на Лондонской бирже. CFTC обвиняла компанию в использовании производных для манипулирования ценами на медь, включая использование внебиржевых производных контрактов для маскирования спекуляции и схемы финансирования. Sumitomo пришлось заплатить $150 миллионов в качестве штрафа и возмещения убытков. CFTC также обвинила Merrill Lynch в сознательной и преднамеренной помощи, подстрекательстве и содействии в манипуляциях ценами на медь; дело было урегулировано посредством штрафа в размере $15 миллионов.
Дебаты усилились в 1998 году. В мае CFTC под руководством Борна заявила, что агентство вновь пересмотрит способ, которым она регулировала внебиржевой рынок производных, учитывая быстрое развитие рынка и вереницу значительных потерь, которые имели место, начиная с 1993 года. CFTC попросила высказываться на этот счет. Комментарии не замедлили появиться.
Некоторые из них пришли от других регуляторов, которые предприняли необычный шаг общественной критики CFTC. В день, когда CFTC выпустила концептуальный релиз, Министр финансов Роберт Рубин, руководитель Федеральной Резервной Системы Алан Гринспен, и Председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам Артур Левитт выпустили совместное заявление, осуждающее инициативу CFTC: “Мы глубоко озабочены этим выступлением и его возможными последствиями... Мы очень заинтересованы в сообщениях о том, что действие CFTC может увеличить юридическую неуверенность относительно определенных типов внебиржевых деривативов”. Они предложили мораторий на право CFTC регулировать рынок внебиржевых производных.
В течение многих месяцев, Рубин, Гринспен, Левит и секретарь Департамента казначейства США Лоуренс Саммерс выступали против усилий CFTC в свидетельских заявлениях Конгрессу и общественности. Как сказал Алан Гринспен: “Помимо соображений безопасности и разумности регулирования деятельности дилеров деривативов в рамках законов о банках и ценных бумагах, регулирование сделок с деривативами, о которых конфиденциально договариваются профессионалы, не нужно”.
В сентябре 1998 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка мобилизовал $3,6 миллиарда на рекапитализацию компании Long-Term Capital Management (LTCM) четырнадцатью главными внебиржевыми дилерами деривативов. Огромный хедж-фонд LTCM накопил больше чем на $1 триллион в отвлеченной сумме (notional amount) внебиржевых деривативов и на $125 миллиардов ценных бумаг при $4.8 миллиарда капитала, не уведомляя своих основных контрагентов по деривативам или федеральных регуляторов. Гринспен приводил в Конгрессе оценку нью-йоркского отделения Федерального резерва, согласно которой крах LTCM потенциально оказал бы системное действие: дефолт LTCM “не только имел бы существенное искажающее воздействие на рыночные цены, но также в своем развитии мог бы принести большие убытки, если не хуже, для множества кредиторов и контрагентов, и для других участников рынка, которые не были непосредственно вовлечены в сферу деятельности LTCM”.
Тем не менее, несколько недель спустя, в октябре 1998 года, Конгресс одобрил требуемый мораторий.
Гринспен продолжал защищать производные и отмену госконтроля внебиржевого рынка и рынка биржевой торговли. “Безусловно, самым значительным событием в финансах в течение прошлого десятилетия было экстраординарное развитие и распространение финансовых деривативов”, – сказал Гринспен на конференции Ассоциации Промышленных фьючерсов в марте 1999 года. “Факт, что рынки OTC функционируют весьма эффективно без услуг регулирования со стороны CFTC, является сильным аргументом за развитие менее обременительного режима для торгуемых на бирже финансовых производных”.
В следующем году – после отставки Борна – Рабочая группа по финансовым рынкам при Президенте – комитета, состоящего из глав Казначейства, Федеральной Резервной системы, Комиссии по ценным бумагам и биржам и Комиссии по торговле товарными фьючерсами, в обязанности которой входило отслеживание развития финансовой системы, под председательством тогдашнего секретаря казначейства Ларри Саммерса по существу приняла точку зрения Гринспена. Группа выпустила сообщение, убеждающее Конгресс прекратить широкое регулирование внебиржевых деривативов, а также сократить регулирование со стороны CFTC деривативов, торгуемых на биржевых рынках.
В ответ в декабре 2000 года прошел Конгресс и был подписан Президентом Клинтоном закон о Модернизации Срочных товарных сделок - Commodity Futures Modernization Act (CFMA), который в основном прекратил регулирование внебиржевого рынка деривативов и упразднил надзор как со стороны CFTC, так и со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам. Закон также исключил положения из государственных законов об играх и о внебиржевых маклерских конторах (незаконные брокерские операции), которые, в противном случае, могли сделать незаконными внебиржевые сделки с деривативами. Комиссия по ценным бумагам и биржам сохранила власть в отношение антимошеннических действий на внебиржевом рынке деривативов, в основе которых лежат ценные бумаги, например, над опционами на акции. Кроме того, регулирующие полномочия CFTC, касающиеся деривативов, торгуемых на бирже, были ослаблены, но не устранены полностью.
CFMA эффективно оградил внебиржевые деривативы фактически от всякого регулирования или надзора. Впоследствии другие законы дали возможность расширить рынок. Например, согласно поправке 2005 года к законам о банкротстве, контрагентам по контрактам, в основе которых лежали деривативы, давалось преимущество перед другими кредиторами, чтобы они имели возможность немедленно закрыть свои контракты и воспользоваться обеспечением во время банкротства.
На внебиржевом рынке деривативов начался бум. В конце 2000 года, когда CFMA был принят, отвлеченная сумма (notional amount) неоплаченных внебиржевых производных составила в мировом масштабе $95.2 триллиона, и валовая рыночная стоимость составляла $3.2 триллиона. С тех пор за семь с половиной лет (до июня 2008 года), когда рынок достиг максимума, неоплаченные внебиржевые производные возросли более, чем в семь раз до отвлеченной суммы $672.6 триллиона; их валовая рыночная стоимость составляла $ 20.3 триллиона.
Гринспен свидетельствовал перед Комиссией по расследованию финансового кризиса - The Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC), что свопы кредитного дефолта, представлявшие незначительную часть рынка, когда Конгресс обсуждал вопросы регулирования деривативов в 1990-х годах, “в действительности создали проблемы” в период финансового кризиса. Рубин показал, что, когда CFMA одобряли, он был “не против регулирования деривативов” и лично был согласен с точкой зрения Борна, но что “чрезвычайно сильные позиции представителей сферы финансовых услуг против регулирования” были непреодолимы. Саммерс заявил FCIC, что хотя риски не могли быть с абсолютной достоверностью предсказаны годы назад, – здесь, по личному мнению автора, он несколько лукавил, если вспомнить позицию Уоррена Баффета; она должна была быть Саммерсу известна – “к 2008 году наша регулирующая структура относительно производных была явно неадекватна” и что “производные, которые оказались, безусловно, самыми серьезными по своим последствиям, особенно связанные со свопами кредитных дефолтов, которые возросли стократно в период между 2000 и 2008 годами”.
Одной из причин быстрого роста рынка производных послужило то преимущество в отношении требований к капиталу, которое многие финансовые учреждения могли получить через хеджирование посредством деривативов. Как отмечалось выше, финансовые организации могут использовать производные, чтобы застраховать свои риски. Такое использование производных может понизить стоимость фирмы под риском (Value at Risk), как показывают компьютерные модели. В дополнение к получению этого преимущества при управлении риском, такие страховки могут понизить количество капитала, который банки обязаны держать, благодаря поправке 1996 года к режиму регулирования, известному как Базельское Международное Соглашение относительно Капитала, или “Базель I.”
На встрече в Базеле, Швейцария, в 1988 году, центральные банки и банковские надзорные органы одобрили принципы стандартных требований к капиталу банков, и американские банковские регуляторы приняли необходимые меры, чтобы реализовать их. Наиболее важным было требование, чтобы банки удерживали больше капитала против более рискованных активов. Фатальным оказалось то обстоятельство, что Базельские правила сформулировали требования к капиталу для ипотек и ипотечных ценных бумаг более свободными, нежели для всех других активов, связанных с корпоративными и потребительскими ссудами. Действительно, требования к капиталу для ценных бумаг холдингов Fannie Mae and Freddie Mac были меньше, чем для всех других активов, кроме активов, явно поддержанных американским правительством.
Такие международные стандартные требования к капиталу подготовили почву для сдвигов в сторону увеличения левериджа (финансовых рычагов).
В 1996 году крупные банки пытались найти более благоприятную трактовку капитала для своих торговых операций, и Базельский Комитет по Банковскому надзору принял поправку для рыночного риска к Базелю I. Она гласила, что, если банки захеджировали свои кредитные или рыночные риски, используя деривативы, то они могут держать меньше капитала против своей подверженности рискам от торговли и другой активности.
Внебиржевые деривативы позволяют торговцам производными финансовыми инструментами, включая крупные банки и инвестиционные банки, увеличить свои финансовые рычаги. Торговцы могли использовать производные, чтобы получить ту же самую прибыль – или убытки – как если бы они покупали реальные ценные бумаги, причем с пустячными начальными финансовыми издержками для покупателя. Часто не требовалось даже никакого обеспечения вообще. Уоррен Баффет, председатель совета директоров и генеральный директор Berkshire Hathaway Inc, свидетельствуя перед FCIC об уникальных особенностях рынка производных, говорил, “они, по моему мнению, усиливают до чрезвычайности леверидж в системе”. Он продолжал называть производные “очень опасным материалом”, трудным для понимания участников рынка, регуляторов, аудиторов и инвесторов.
Главным внебиржевым деривативом в финансовом кризисе был своп кредитного дефолта – credit default swap (CDS). Покупатель CDS передавал продавцу кредитный риск по основному долгу. Долговая бумага могла быть любой облигацией или заемным обязательством. Покупатель CDS осуществлял периодические платежи продавцу в течение жизни свопа. В свою очередь, продавец предлагал защиту против дефолта или определенного “кредитного события”, такого, например, как частичная неуплата. Если кредитное событие, типа полной неуплаты, имело место, продавец CDS обычно платил покупателю номинальную стоимость долга.
Свопы кредитного дефолта часто сравнивали со страховкой: продавец изображался в качестве страховщика от риска неплатежа по основному активу. Однако, будучи похожими на страхование, CDS избежали регулирования со стороны государственных органов надзора за страхованием, потому что их рассматривали в качестве освобожденных от регулирования внебиржевых деривативов. Это сделало CDS отличными от страхования, по крайней мере, в двух важных отношениях.
Во-первых, только субъект со страховым интересом может приобретать страховой полис. Владелец автомобиля может застраховать только автомобиль, который он имеет, но не автомобиль своего соседа. Однако покупатель CDS имел возможность использовать его, чтобы спекулировать на неплатеже по ссуде, которая не принадлежит покупателю. Это так называемые “голые свопы кредитного дефолта”, посредством которых можно раздуть потенциальные убытки и соответствующие прибыли на дефолте по ссуде или дефолте целой организации.
Прежде, чем был одобрен CFMA, существовала неопределенность, действительно ли государственные регуляторы в сфере страхования были властны над свопами кредитного дефолта. В июне 2000 года в ответ на письмо от юридической фирмы Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom, LLP, государственный департамент страхования штата Нью-Йорк установил, что "голые" свопы кредитного дефолта не рассматриваются как страхование, а потому не являются объектом регулирования.
Во-вторых, когда страховая компания продает полис, страховые регуляторы требуют, чтобы она формировала резервы на случай потери. Во время жилищного бума, CDS продавались фирмами, которые были не в состоянии сформировать какие-либо резервы или предоставить первоначальное обеспечение, или хеджировать свою незащищенность.
В преддверии кризиса AIG – самая крупная американская страховая компания аккумулировала позицию в полтриллиона долларов по кредитному риску через внебиржевой рынок без обязательного внесения хотя бы одного доллара в первоначальный имущественный залог или формирования любого другого обеспечения на случай потерь. AIG была не одинока. Стоимость основных активов для неоплаченных CDS в мировом масштабе выросла от $6.4 триллиона в конце 2004 года до пика $58.2 триллиона в конце 2007 года. Значительная часть была, очевидно, спекулятивными или голыми свопами кредитного дефолта.
Большая часть риска CDS и других производных была сконцентрирована в нескольких очень крупных банках, инвестиционных банках и других фирмах, типа AIG Financial Products (организационная единица AIG), которые доминируют в сделках с внебиржевыми деривативами. Среди американских банковских холдинговых компаний, 97% отвлеченной суммы (notional amount) внебиржевых деривативов, миллионы контрактов были проторгованы только пятью крупными организациями (в 2008 году JPMorgan Chase, Citigroup, Bank of America, Wachovia и HSBC) – многими из тех самых фирм, которые оказались в затруднении в период финансового кризиса. Пять самых крупных инвестиционных банков страны также были среди самых крупных в мире дилеров внебиржевых деривативов.
В то время как финансовые организации, опрошенные FCIC, сказали, что они не отслеживают доходы и прибыли, генерируемые их операциями с деривативами, некоторые фирмы действительно производили оценки. Например, Goldman Sachs оценивала, что от 25% до 35% доходов в период с 2006 по 2009 год были получены от производных инструментов. С мая 2007 года по ноябрь 2008 года $133 миллиарда, или 86% из $155 миллиардов торговых операций, совершенных департаментом ипотеки Goldman Sachs, представляли собой сделки с деривативами.
Когда самые крупные национальные финансовые организации балансировали на грани несостоятельности в 2008 году, взоры обратились на рынки деривативов. Что представляли собой холдинги? Кто контрагенты? Насколько они преуспевали? Участники рынка и регуляторы испытали определенный стресс, связанный с осмыслением неизвестного поля битвы в форме невидимых угроз и взаимосвязей, поскольку они боролись за сохранение финансовой системы от коллапса.
