Загадочная ликвидность

Наметившаяся смена модели денежного предложения приводит к тому, что российские банки все чаще и в бОльших объемах будут нуждаться в рефинансовой поддержке ЦБ. Это приведет к удорожанию кредитов конечным заемщикам.

Еще не стерлась из памяти последняя, ноябрьская, волна прошлогоднего кризиса банковской ликвидности, на пике которой ЦБ предоставлял банкам кредиты в невиданных ранее размерах — до 300 млрд рублей в день. А уже эксперты, да и официальные источники, предрекают близкое назревание нового серьезного дефицита ликвидности.

Как же так? Ведь только что ситуация на денежном рынке была ровно противоположной. Если судить по тому, как выросли остатки на корреспондентских и депозитных счетах банков в ЦБ, то с середины декабря и по крайней мере до середины февраля банки просто купались в ликвидности. Процентные ставки на рынке МБК в январе опустились до самого низкого уровня (2,8%) с начала нынешней волны кредитного бума в середине 2005 года.

А в декабре, впервые с июля, приостановился и рост средней ставки для конечных нефинансовых заемщиков — на уровне 10,8% по кредитам сроком до одного года. Более свежие итоги по банковской системе в целом пока не подведены, но, если судить по публикуемым с некоторым опережением данным без учета Сбербанка, в январе ставки по кредитам даже снизились на 0,6%. И это несмотря на инфляцию, с учетом текущего уровня которой реальные процентные ставки упали до существенно отрицательного уровня. В свете этого, кстати, сделанная месяц назад коррекция рефинансовых ставок ЦБ выглядела хотя и символической в тех обстоятельствах, которые ей сопутствовали (спроса на кредиты ЦБ тогда, по существу, и не было), но вполне логичной и обоснованной.

Приток капитала уполовинится

Прогнозы грядущего ухудшения ликвидности в первую очередь опираются на предстоящие в текущем году крупные погашения внешних долгов корпораций (около 70 млрд долларов) и банков (порядка 50 млрд). Это делает вероятным пусть и не чистый отток капитала, но по меньшей мере серьезное сокращение его притока. Так будет, если — в случае ухудшения конъюнктуры внешних кредитных рынков — заемщики сочтут рефинансирование выплат по долгам из зарубежных источников слишком дорогим или же (на слуху еще довольно свежий прошлогодний пример соседей из Казахстана) какие-то формы привлечения кредитов окажутся вовсе недоступными. Ожидается, что потребность в централизованном рефинансировании заметно вырастет уже к середине марта — на него приходится первый локальный пик внешних выплат по корпоративным займам, в частности платеж «Роснефти» в размере 5,7 млрд долларов (ее общие зарубежные обязательства к погашению на текущий год, исходя из кредитов, привлеченных под покупку активов ЮКОСа, оцениваются в 22 млрд долларов; правда, по данным самой компании они несколько меньше).

Не исключено также, что крупные корпоративные заемщики решат сократить свою внешнюю задолженность за счет текущих денежных потоков, а не прибегать к зарубежному рефинансированию в полном объеме. Тем более что благоприятная для нефтегазовых заемщиков конъюнктура это позволяет. Так, на мартовскую выплату «Роснефти» уже собрано 2 млрд собственных средств, для погашения остальных обязательств планируется привлечь синдицированный кредит на пять лет. Для более мелких траншей второго и четвертого кварталов должно хватить текущих доходов.

Остальные крупные корпоративные внешние должники (обязательства каждого из них в отдельности в среднем на порядок меньше, чем у «Роснефти») тоже в основном сконцентрированы в секторах пусть и не со столь блестящей, как у нефтяников, но тоже пока еще неплохой конъюнктурой. Это металлурги («Норникель», «Евраз», «Русал»), розничные сети, телекоммуникационщики. Так что, возможно, и они сочтут, что ситуация на внешних финансовых рынках не слишком благоприятна для новых приобретений (для чего в основном и берутся зарубежные кредиты) и пришло время для оптимизации балансов. Такое поведение крупных корпоративных заемщиков также будет означать сокращение притока капитала.

Начало года, казалось бы, подтвердило эти опасения. Золотовалютные резервы почти не выросли. К началу года их было накоплено 476,4 млрд долларов, почти столько же и осталось (483,9) на последнюю «зачетную» дату 22 февраля. Причем из 7,5 млрд прироста примерно 1,5 млрд пришлось просто на переоценку золотого запаса, да и на остальном приросте, наверное, немало сказался эффект укрепления прочих резервных валют по отношению к доллару. Получается всего ничего на фоне среднемесячного прироста прошлого года в 14 с лишним миллиардов долларов. А значит, капиталы уже утекают.

Исходя из того что по счету текущих операций за тот же период должно было притечь порядка 15 млрд долларов, получаем грубую прикидку оттока капитала в январе-феврале — минимум 10 млрд. С учетом эффекта переоценки валютных резервов, выраженных в долларах, реальный отток, наверное, еще больше. Можно оттолкнуться от названной первым зампредом ЦБ Алексеем Улюкаевым цифры чистого оттока капитала — 9 млрд долларов в январе. В феврале динамика резервов была примерно такая же, стало быть, примерно такой же и отток. Даже с учетом сезонных эффектов это много. По мнению Улюкаева, весьма вероятно, что в ближайшие несколько месяцев, вплоть до мая, тенденция к оттоку будет продолжаться.

Официальный прогноз Банка России по чистому притоку капитала на этот год — 40 млрд долларов против 82 млрд в 2007 году — уже сейчас выглядит чересчур оптимистично. Заметный приток капитала может прийтись, вероятнее всего, лишь на второе полугодие. А в первых двух кварталах, как ожидается, мировые финансовые рынки все еще будут находиться под влиянием замедления роста экономики США и расчистки балансов банков и финансовых компаний. И на серьезный поток дешевых денег из-за рубежа в этот период рассчитывать вряд ли стоит.

ЦБ готов к поддержке

До недавнего времени на конъюнктуру денежного рынка принципиально не влиял даже начавшийся отток капитала. Что и неудивительно — избыток ликвидности, связанный в депозитах в ЦБ и облигациях Банка России, в своей максимальной точке, 21 января, достигал 27 млрд долларов. На этом фоне цифра оттока капитала в январе-феврале пока выглядит еще малозначительной, чтобы сформировался серьезный дефицит ликвидности.

Лишь в последние две недели февраля ситуация все же стала меняться. Отток по капитальному счету постепенно способствует росту спроса на ликвидность и толкает вверх процентные ставки. С середины февраля рефинансовые операции ЦБ составляли около 50 млрд рублей (в последние дни месяца они подскочили почти до 200 млрд), тогда как в январе это были мизерные цифры — до 1 млрд рублей ежедневно. В последний день февраля объявленная ставка по размещению однодневных кредитов на межбанковском рынке впервые с начала декабря сравнялась со стоимостью кредитов, предоставляемых ЦБ по операциям прямого репо, — это означает, что период избыточной ликвидности закончился. Как ожидает г-н Улюкаев, до середины марта у банков будут постепенно сокращаться остатки средств на корсчетах, на депозитах и в ОБР и будет повышаться востребованность центробанковского рефинансирования. По словам г-на Улюкаева, в марте рефинансовые операции ЦБ могут выйти на прошлогоднюю рекордную отметку 300 млрд рублей в день. Спрос банков на кредиты ЦБ в апреле будет определяться платежами по налогу на добавленную стоимость за первый квартал. Напомним, в апреле к факторам, связанным с оттоком капитала, добавится изменение налогового законодательства — переход к уплате НДС не ежемесячно, а ежеквартально. Потребность в дополнительной ликвидности может вырасти в это время до 400 млрд рублей в день.

Чтобы облегчить доступ банков к централизованному рефинансированию, ЦБ планирует еще больше либерализовать условия предоставления таких кредитов. Еще осенью был расширен список бумаг под ломбардное кредитование, а теперь Центробанк готов сделать еще один шаг: уже в ближайшее время он может начать рефинансировать банки под нерыночные активы. По словам Алексея Улюкаева, в настоящее время Минюст России должен зарегистрировать положение, которое регулирует данный вид рефинансирования. В большей степени это касается рефинансирования, которое банки смогут получить под кредитные требования к нерейтингованным заемщикам. Банки смогут получать средства как на стандартный срок один день, так и на сроки до 30 дней.

Означает ли все это, что исчезнет широко известная неравномерность доступа банков к централизованному рефинансированию, вытекающая из отсутствия у банков второго эшелона рейтингованных активов, и отпадет существующая сегодня трехуровневая система рефинансирования ЦБ—госбанки—МБК? Как представляется, решение проблемы зависит не от одного только ЦБ. Напомним, в силу того что в портфелях у небольших региональных банков, как правило, нет достаточного количества бумаг из ломбардного списка ЦБ (высоконадежных и, следовательно, низкодоходных), их доступ к предлагаемым Банком России механизмам пополнения ликвидности прошлой осенью оказался ограничен. Им приходится получать средства в основном через крупные федеральные банки, а это значит, что стоимость ресурсов в периоды напряжения с ликвидностью возрастает в первую очередь для банков второго эшелона. Прошлой осенью ставки на рынке МБК, где обеспечения обычно не требуется, достигали 10%, и, как ожидается, они поднимутся до таких же высот уже во вполне обозримые сроки. Остается надеяться, что «словесные интервенции», проводимые руководством ЦБ в последний месяц, не прошли незамеченными, так что средние и небольшие банки на этот раз «прошли свою половину пути» и успели подготовиться к новой ситуации, увеличив в своих портфелях вес бумаг из расширившегося теперь ломбардного списка.

А вот что касается вливания в банковский сектор денег правительства и подведомственных ему фондов и корпораций через депозитные аукционы, о чем много говорилось еще прошлой осенью, то, судя по всему, рассчитывать на это особо не стоит. Во всяком случае, превентивно, пока кризис ликвидности существует еще только в комментариях аналитиков. Позиция главы Минфина Алексея Кудрина достаточно дипломатична — обострение ситуации на международном финансовом рынке может, по его словам, привести к тому, что «потребуются не только инструменты ЦБ, но и размещение бюджетных средств в коммерческих банках». Но ясно, что в условиях сохраняющегося инфляционного перегрева особо торопиться с этим Минфин не станет.

Новая модель эмиссии

Хотя все эти события накладываются на турбулентный фон на мировых финансовых рынках, подчеркнем, что речь, скорее всего, все же идет не о некоей нештатной ситуации, после разруливания которой все вернется в привычное русло. На наш взгляд, дело обстоит куда серьезнее. Российскому банковскому сектору предстоит постепенный переход на новую, уже третью, если вести летоисчисление от дефолта 1998 года, модель денежного предложения. Центробанковское рефинансирование в ней станет не «пожарным», а вполне регулярным и важным инструментом.

В прошлом году прирост денежной базы уже в точности сравнялся с приростом зарубежных обязательств банков. Иначе говоря, в выпущенные в обращение рубли были конвертированы зарубежные займы. Но теперь и этого источника начинает не хватать. Потребуется регулярное, а не только на временных пиках нехватки ликвидности создание части эмитируемых денег путем кредитования банков со стороны ЦБ. Или, если говорить точнее, — переход от довольно мало управляемой эмиссии под приток валюты с встроенной в нее механической бюджетной стерилизацией к сознательной гибкой подстройке денежного предложения под внешнюю ситуацию и внутренний спрос на деньги. Что в целом нормально и даже неплохо.

Ждали перехода на новую модель предложения денег позже. Экспертное сообщество, да и Минфин с ЦБ, ориентируясь на прогнозы торгового баланса, как-то консенсусно настроились на 2010 год как точку окончательного ухода от валютных интервенций в качестве систематического источника «денежного впрыска» и на трехлетний подготовительный период. Но из-за волатильности потоков капитала, возможно, все это будет происходить раньше и не так «поступательно».

Почему же при оттоке капитала в 20 млрд долларов (средняя цифра первых начала 2000−х годов) «естественных» источников ликвидности (разумея под этим интервенции ЦБ на внутреннем валютным рынке) банкам хватало, а в прошлом году при притоке 82 млрд в какой-то момент хватать перестало? И, по-видимому, будет радикально не хватать в текущем году, невзирая на какой-никакой, а все же ожидаемый чистый плюс по счету движения капитала? Причина — естественное усиление стерилизации притока валюты в бюджетных резервных фондах по мере роста импорта и сокращения профицита торгового баланса. Коэффициент стерилизации, рассчитанный как отношение прироста остатков казначейских счетов к профициту текущего платежного баланса, равномерно повышаясь, вырос с 25% в 2003 году до 128% в 2007−м. Превышение этим показателем уровня 100% можно понимать как угодно: либо в резервные фонды теперь «засылается» не только приток валюты по текущему счету, но и часть чистого притока частного капитала, либо часть импорта финансируется внешними займами. И то и другое по существу верно.

Отдельно надо подчеркнуть, что дело тут вовсе не в просчетах в бюджетной политике, убирающей слишком много нефтедолларов из процесса генерации денег. Напротив, примитивно судя по разгону инфляции, можно заключить, что бюджетная политика в период интенсивного притока капитала, возможно, нуждалась бы и в некотором ужесточении, дабы охладить перегретую экономику. Так что дело тут не в злокозненном Минфине, а, как мы отметили выше, в естественном процессе выравнивания торгового баланса, который постепенно переложил нагрузку по формированию денежного предложения с размена на рубли нефтедолларов на размен на рубли внешних займов, а в ситуациях, когда последние не удается получить по приемлемым ценам, — на центробанковское рефинансирование.

Наши расчеты показывают, что в 2008 году коэффициент бюджетной стерилизации может вырасти до 150%. В этом случае только для балансирования валютного рынка и, соответственно, для стабилизации денежной базы в дополнение к рефинансированию внешних займов нужен чистый приток капитала в размере 16–22 млрд долларов. Но и этого, конечно, мало. Ведь чтобы просто сохранить текущий уровень монетизации экономики, нужен прирост денежной базы процентов на двадцать, а это еще дополнительно порядка 40 млрд долларов. Вот примерно тот уровень чистого притока капитала, при котором возможно было бы функционирование кредитного рынка без рефинансового вмешательства ЦБ. Вероятнее всего, чистый приток капитала в наступившем году окажется меньше 55–60 млрд долларов и часть нагрузки по генерации денежного предложения, как, собственно, это и было в осенние месяцы прошлого года, будет переложена с внешних займов коммерческих банков и корпораций на ЦБ.

Затухание кредитного бума

Есть, правда, смягчающие обстоятельства, которые могут несколько отсрочить переход к этой новой модели, а значит, смягчить проявления дефицита ликвидности. Это некоторый спад конечной кредитной активности банков, отмеченный в конце прошлого года. Сокращение спроса конечных заемщиков может, в свою очередь, несколько умерить и потребность банков в ресурсах.

Что именно позволяет предположить, что спрос на деньги (кредитный бум) может в нынешнем году пойти на спад? Из опубликованных в феврале разными департаментами ЦБ статистических материалов видно, что рост спроса на банковские кредиты замедлился уже в конце прошлого года. Конечно, данные за один только декабрь еще недостаточно показательны, чтобы с какой-то долей уверенности говорить о выявлении новой тенденции и об окончании кредитного бума. Но интересно, за счет чего произошло это замедление. Судя по материалам февральского экспресс-обзора банковского сектора, в конце прошлого года заметно притормозило кредитование предприятий. В декабре 2007 года темп прироста кредитов нефинансовым организациям к предыдущему месяцу составил 3,1% (в «кризисном» еще ноябре было 5%), с учетом сезонной коррекции он снизился до 33% в годовом исчислении, тогда как в течение года, включая и «кризисный» период августа—ноября, практически никогда не опускался ниже 50%. А объем кредитования предприятий в отношении ВВП даже снизился.

До этого кредитование предприятий, напротив, росло с ускорением. За предыдущие два года темпы роста остатка задолженности предприятий банкам в среднем, судя по тренду, почти удвоились. Одновременно мы видели серьезное оживление инвестиционной активности, в отраслевом плане ей соответствовал бурный рост строительства и ускорение динамики промышленного производства — в немалой степени за счет продукции, потребляемой в процессе инвестирования в основной капитал.

Что касается кредитования населения, то оно замедляется уже с середины прошлого года. Доля населения в общем объеме кредитной задолженности частного сектора стабилизировалась на уровне 29% и даже немного стала снижаться. Высокие темпы кредитования населения в значительной мере поддерживались растущими кредитами на покупку жилья (их доля в общем объеме кредитов населению выросла с середины 2006 года вдвое — почти до 25%, а годовой темп прироста на максимуме достигал почти 200%). Но и они после первого квартала прошлого года, когда взрывной рост цен на жилье приостановился и приобретение жилья в инвестиционных целях стало не так выгодно, сильно замедлились.

Так что дальнейшее замедление скорости роста потребительских кредитов в конце года выглядит вполне закономерным продолжением сложившегося тренда.

Но корпоративные заемщики — иное дело. Очевидных причин сокращения спроса на кредиты, обозначившихся к концу года, не просматривается. В частности, не подтверждается предположение о снижении деловой активности, вызвавшей сжатие спроса на кредиты. И интенсивность промышленного производства, и рост инвестиций в основной капитал к концу года с учетом сезонных поправок ускорились.

Единственная более или менее реалистичная причина, которая приходит в голову, — это отпавшая потребность в «пожарном» кредитовании, которая могла возникнуть в осенние месяцы для компенсации чрезмерного бюджетного связывания денежной массы. Но и с этим все тоже оказывается не так очевидно. Доля краткосрочных кредитов, которые могли бы служить для закрытия кассовых разрывов у предприятий, в этот период не росла, а скорее сокращалась. А доля долгосрочных (на срок свыше одного года) в течение года оставалась примерно постоянной (около 60%). Это говорит о том, что серьезных перебоев в текущем финансировании, которые могли бы привести к перепадам потребности в кредитовании, у предприятий, скорее всего, не было.

Единственное, что можно, пожалуй, с уверенностью утверждать, — «кризис ликвидности» тут ни при чем и причина торможения кредитного бума лежит на стороне спроса, а не связана с нехваткой банковских ресурсов, то есть не объясняется лишь ростом номинальных процентных ставок. Правда, по данным некоторых аналитиков, без учета наиболее крупных банков замедление кредитной активности в отношении корпоративных клиентов во втором полугодии прошлого года было очень выраженным и начало проявляться еще в конце лета. Причина, возможно, заключается в удорожании рефинансирования, коснувшегося в первую очередь небольших банков и сделавшего их кредитные продукты менее конкурентоспособными по сравнению с банковским «крупняком».

Так или иначе, но спрос на кредитование снизился. И это, видимо, стало одной из существенных причин возникновения избытка ликвидности. Бюджетные вливания конца года, конечно, нельзя сбрасывать со счетов, но сами по себе, с учетом периодически обострявшегося недостатка денег у банков почти всю вторую половину прошлого года, они не дали бы того эффекта. В цифрах ситуация выглядела так: замедление темпов кредитования в декабре высвободило ликвидности примерно на 200 млрд рублей. За предыдущие два месяца были проведены также вливания ликвидности за счет сокращения остатков на казначейских счетах в ЦБ — порядка 830 млрд рублей. Таким образом, если максимум дефицита ликвидности, покрытый кредитами ЦБ, был порядка 300 млрд, то к началу года образовался избыток в размере 700 млрд рублей. И если в течение года темпы роста кредитования будут ниже, то это существенно смягчит потребность в рефинансировании ЦБ и сделает переход к новой модели снабжения хозяйства деньгами менее болезненным.

Резюме

Итак, расширение внутренних источников в генерации денег — не столько индикатор кризиса, сколько естественный процесс. Если внутреннее рефинансирование все же начнет систематически замещать внешнее, станет возможно влиять на инфляционный процесс, управляя уровнем ликвидности через процентные ставки, что совершенно нереально при генерации денег исключительно через внешние займы. Хотя надо заметить, что в глобализованной финансовой системе, каковой стала наша благодаря займам, воздействие регулятора всегда будет ограниченным.

Но есть и негативные побочные эффекты. Наиболее мягкое следствие роста спроса на сравнительно дорогое и доступное далеко не всем банкам (по причине отсутствия залоговой базы, впрочем, так же, как и внешние займы) центробанковское рефинансирование — это удорожание кредита для конечных, нефинансовых заемщиков. Дальнейшее — на выбор в зависимости от цены центробанковских денег — подстегивание инфляции либо сжатие кредита и рецессия.

Гипотетически можно составить и совсем плохие сценарии, когда выплаты по долгу не удастся рефинансировать, капитал будет утекать, а банки размахнутся с выдачей кредитов — и тогда у них не хватит залоговой базы для получения необходимой ликвидности, и от регулятора потребуются какие-то экстраординарные действия вроде распечатывания фонда обязательных резервов или резервного нефтегазового фонда. Прецеденты, собственно, уже были в недалеком прошлом (летом 2004 года в ответ на падение уровня ликвидности, в значительной мере спровоцированного выводом капиталов за границу, ЦБ вдвое снизил нормы обязательного резервирования; в конце прошлого года на фоне напряжения с ликвидностью распечатан Стабфонд, и явно подразумевалось, что эти деньги осядут на счетах коммерческих банков, чего, правда, до сих пор так и не случилось). И это создает угрозу недобросовестного (или просто опрометчивого) поведения банков (классический эффект moral hazard) — кредитной активности банков без оглядки на ситуацию на денежном рынке в надежде на вмешательство ЦБ или правительства в критической ситуации.

Однако, скорее всего, опасность перерастания закономерной эволюции механизма генерации денег в по-настоящему кризисную ситуацию — чисто гипотетическая, и все будет далеко не так грустно. Во-первых, исходное состояние ликвидности банков на текущий момент (конец февраля) представляется не таким уж напряженным, среднесрочный тренд ухудшения ликвидности (сокращения отношения добровольных резервов банков к привлеченным рублевым обязательствам) исчезает, если учесть снижение обязательств по валютным депозитам.

Во-вторых, нельзя исключать, что внешние обязательства госкомпаний, возникшие в связи с процессами реструктуризации, в крайнем случае будут профинансированы из Фонда национального благосостояния, это было бы логично — часть улавливаемой государством нефтегазовой ренты тратится на приведение стратегически значимых для государства корпораций в желаемый им вид.

Наконец, кредитный бум уже пошел на спад, и рост потребности в деньгах замедлится. Да и вряд ли доступ к внешним кредитам будет полностью перекрыт и чистый приток капитала сильно упадет.