Почему Банк России играет против российского рубля

Ждать ли нового снижения ставки рефинансирования

Валютный рынок продолжает огорчать инвесторов своей непредсказуемостью, главным источником которой является высокая нестабильность единой европейской валюты и неустойчивая динамика цен на глобальном нефтяном рынке. К тому же для тех, кто сделал ставку на сильный рубль, в канун лета очередной неприятный сюрприз преподнес Банк России, с первого июня 2010 года снизивший ставку рефинансирования с 8% до 7,75%. В результате наметившийся в последних числах мая рост рубля вновь сменился его падением.

Как известно, об очередном снижении ставки рефинансирования официально было объявлено 31 мая. А уже к 3 июня, когда рынок окончательно отыграл эту новость, бивалютная корзина подорожала сразу на 1,77%. По всей видимости, это локальное падение рубля можно объяснить некоторым снижением его привлекательности для кэрри трейдеров, инвестирующих взятую под низкий процент инвалюту в российские депозиты под высокие проценты.

В пользу этой версии говорит, например, такой факт, что австралийский доллар ‑ на котором кэрри-трейдеры, как и на рубле, зарабатывают высокие проценты ‑ после снижения российским ЦБ ставки рефинансирования вырос совсем незначительно – лишь на 0,39%. В то время как курсы валют валюты с низкими ставками рефинансирования существенно укрепились. Так, фунт стерлингов поднялся по отношению к россиянину сразу на 3,8%, швейцарский франк – на 2,37%, доллар США ‑ на 2,28%, йена – 1,9%, евро ‑ на 1,27%. Очевидно, сегодня эти валюты особенно активно используются кэрри трейдерами для инвестирования в российские депозиты.

Впрочем, кэрри-трейдинг еще долго будет приносить ощутимые выгоды: ведь даже после неоднократных снижений ставки рефинансирования, проведенных ЦБ РФ, спрэд между российскими процентными ставками и ставками в США, ЕС, Британии, Швейцарии и Японии составляют более семи процентных пунктов (если взять в качестве индикатора рынка национальные ставки рефинансирования). Причина столь большой разницы в ставках рефинансирования, как известно, обусловлена более высоким уровнем инфляции в российской экономике по сравнению с низким ростом цен в развитых экономиках. Очевидно, что политика снижения ставки рефинансирования, которую с завидной последовательностью проводится Банком России с 1 декабря 2008 года, может осуществляться до тех пор, пока в российской экономике не вырастут инфляционные ожидания.

Пока официальная статистика свидетельствует о снижении темпов роста цен в России по сравнению с 2009 годом. Например, по итогам мая 2010 года инфляция за последние 12 месяцев составила 5,94%. По всей видимости, это объясняется посткризисным шоком, уменьшившим аппетиты производителей к повышению цен, а также длительным падением евро, что удешевляет товары из стран ЕС, которые составляют около половины всего российского импорта. По нашим подсчетам, за период с января 2009 года по май 2010 года снижение курса евро на один рубль в предыдущем месяце способствовало снижению уровня инфляции в России в среднем на 0,346 процентных пункта. Одновременно с этим за счет воздействия прочих факторов уровень цен ежемесячно снижался на 0,464 процентных пункта. Причем, этот тренд объясняет 98% всех колебаний российского индекса цен, рассчитанного за последние 12 месяцев.

Естественно, все эти факторы носят временный характер. По-видимому, уже к концу 2010 года инфляционные ожидания в российской экономике могут существенно вырасти. Впрочем, уже сейчас спрэд между ставкой рефинансирования и годовым индексом роста цен (за последние 12 месяцев) составляет лишь 1,8 процентных пунктов, что существенно ограничивает возможности Центробанка по дальнейшему снижению ставки. Во всяком случае, 19 июня министр финансов Алексей Кудрин в интервью телеканалу «Вести-24» заявил: «Дальнейшего снижения инфляции происходить не будет». По его словам, в летние месяцы инфляция может снизиться до 5,5% в годовом исчислении, и «может быть, даже до 5%, но осенью она подрастет до 6,0-6,5%». При этом министр высказал мнение, что Банк России вряд ли в ближайшее время продолжит снижение ставки рефинансирования, которая сейчас находится на рекордно низком уровне.

Впрочем, даже если Банк России пойдет на дальнейшее снижение ставки (в том числе и с целью удешевления стоимости рублевых кредитов), то каждое такое снижение будет приводить лишь к краткосрочному падению курса рубля. В долгосрочной же перспективе российская валюта, по мнению большинства экспертов, будет по-прежнему укрепляться, несмотря на желание регулятора замедлить этот процесс в целях повышения конкурентоспособности отечественной экономики…

Рейтинг доходности валют

В целом с середины мая по середину июня текущего года больше всех заработали инвесторы, вложившие свои средства в йену, занявшей верхнюю строчку в нашем рейтинге курсовой доходности (см. таблицу 1). В течение месяца каждая тысяча рублей, вложенных в покупку японки, принесла курсовой доход в размер 65 рублей и 7 копеек. На втором месте в рейтинге доходности – британский фунт, доходность которого составила 57 рублей 78 копеек на тысячу рублей. При этом фунт, дорожавший со средней скоростью 12,05 копейки в торговый день, оказался еще и лидером по данному показателю. Третью по величине курсовую доходность продемонстрировал американский доллар – 46 рублей 64 копеек на каждую вложенную тысячу рублей. Еще одним плюсом доллара является его низкое стандартное отклонение 2,38%, что говорит об относительно большей стабильности данной валюты. Кстати, на втором месте по этому показателю находится канадский доллар.

Говоря об общей динамике валютного рынка, следует заметить, что за последний месяц особенно значительно выросли не только йена, фунт и доллар США, но и все валюты, ориентированные на курс американца  ‑ казахский тенге, украинская гривна и канадский доллар. Причем, рост «канадца», который считается сырьевой валютой, во многом обусловлен повышением Банком Канады с 1 июня ставки рефинансирования с 0,25% до 0,5%. В свою очередь, евро и швейцарский франк, ориентированные на динамику курса евро, подорожали не столь значительно. В то время как такие сырьевые валюты, как австралийский доллар и норвежская крона принесли своим владельцам небольшие убытки.

Таблица 1. Рейтинг курсовой доходности по пяти ведущим мировым валютам, трем сырьевым валютам и двум валютам стран СНГ за период с 16 мая по 16 июня 2010 года

Источник: расчеты автора по данным Банка России

Тест на точность предыдущих прогнозов

19 мая мы публиковали очередные прогнозы по курсам десяти валют на 16 июня. В связи с этим целесообразно посмотреть, насколько они оказались точными. Судя по таблице 2, четыре ведущие мировые валюты – доллар США, евро, японская йена и швейцарский франк оказались в рамках интервального прогноза, предсказанного с 95-процентным уровнем надежности. Единственное исключение ‑  британский фунт, курс которого по состоянию на 16 июня был выше верхней границы интервального прогноза на 8,7 копеек. При этом ближе всех к точечному прогнозу оказался швейцарский франк, отклонившийся ниже него на 58 копеек. Кроме британского фунта, фактические курсы остальных валют оказались близки к верхней границе интервального прогноза, причем ближе всех – японская йена.

Таблица 2. Предыдущий прогноз и фактический курс ведущих мировых валют на 16 июня 2010 года

Источник: расчеты автора по данным Банка России

По состоянию на 16 июня курсы всех трех сырьевых валюта и двух валют стран СНГ (см. таблицу 3) оказались в рамках составленных нами интервальных прогнозов. Из этих пяти валют ближе всех к точечному прогнозу были норвежская крона и австралийский доллар. В то время как курсы канадского доллара, украинской гривны и казахского тенге, ориентированных на американскую валюту, оказались ближе к верхней границе интервального прогноза. Причем, ближе всех к верхней границе интервального прогноза подошла украинская гривна.

Таблица 3. Предыдущий прогноз и фактический курс сырьевых валют и валют стран СНГ на 16 июня 2010 года

Источник: расчеты автора по данным Банка России

Куда в июле двинется валютный рынок

Прежде чем строить прогнозы на середину следующего месяца попробуем провести корреляционный анализ динамики различных валют, что поможет нам ответить на вопрос ‑ куда в июле будет двигаться валютный рынок? Как следует из таблицы 4, наиболее тесно с колебаниями курса доллара США связаны японская йена, украинская гривна и казахский тенге. Все эти три валюты имеют с «американцем» высокую положительную корреляцию ‑ более 0,700. Причем, в основе этого лежат фундаментальные причины. Так, ориентация йены на курс доллара США позволяет японскому экспорту быть конкурентоспособным на американском рынке. В то время как выгоды от привязки гривны и тенге к доллару обусловлены преобладанием в структуре украинского и казахского экспорта сырьевых и сельскохозяйственных товаров, а также их заинтересованности в российском рынке, поскольку рубль – судя по бивалютной корзине – на 55% сориентирован на динамику американской валюты.

Между динамикой стоимости американского доллара и его австралийским тезкой также наблюдается тесная связь, но отрицательная. Иначе говоря, сложилась довольно устойчивая закономерность: когда растет «американец», то австралийский доллар падает, и наоборот. Очевидно, это обусловлено значительно выросшим в последние полтора года кэрри-трейдингом: спекулянты, то активно инвестируют американские доллары в австралийские депозиты, то напротив, испугавшись выросших рисков, вновь от них избавляются. Кстати, отрицательную корреляцию с американским долларом имеют и другие сырьевые валюты – канадский доллар и норвежская крона, правда, величина коэффициента корреляции у них гораздо меньше. Среди остальных валют на курс евро сильно сориентированы франк и фунт стерлингов, поскольку экономики Швейцарии и Великобритании сильно зависят от экспорта в зону евро.

Следовательно, если инвестор ждет роста курса американского доллара, то с большей вероятностью можно предполагать, что вместе с «американцем» подрастут и валюты, имеющие с ним высокую положительную корреляцию. В то время как валюты, имеющие с американским долларом отрицательные корреляцию, должны упасть.

Таблица 4. Корреляция между курсами валют за период с января 2009 года по июнь 2010 год

Источник: расчеты автора

Как хорошо видно на таблице 5, цены на нефть во многом определяют колебания курсов таких валют как американский доллар, йена, австралийский доллар и тенге. Правда, если для американского доллара и йены высокая отрицательная корреляция с ростом нефтяных цен обусловлена тем, что экономики США и Японии зависят от ввоза черного золота, то в случае с казахским тенге эта отрицательная корреляция объясняется установленным Нацбанком Казахстана долларовым коридором. В свою очередь тот факт, что «австралиец» ‑ в отличие от доллара США ‑ имеет очень высокую положительную корреляцию с ростом цен на нефть, объясняется не только кэрри-трейдингом, но и преимущественно сырьевой структурой австралийского экспорта.

Следует также заметить, что в последние полтора года корреляция между ценами на нефть и десятью валютами значительно выросла, в то время как если мы возьмем более длительный период – с января 2000 года по июнь 2010 года, эта зависимость оказывается ниже. Очевидно, растущая зависимость курсов валют от цен на нефть является прямым следствием глобального  кризиса и политики дешевой ликвидности, которую сегодня проводит центробанки большинства развитых стран.

Таблица 5 Корреляция между ценами на нефть марки WTI и курсами десятью валют за периоды с января 2000 года и по июнь 2010 года

Примечание: коэффициенты корреляции выше 0,700 выделены жирным шрифтом

Источник: расчеты автора

В прошлом материале мы делали прогноз по ценам на нефть марки WTI на 11 июня. Согласно нашему точечному прогнозу, цена нефти на эту дату должна была равняться $74,46 за баррель, однако фактически черное золото стоило $73,89, то есть на 57 центов ниже. Вместе с тем это отклонение можно считать незначительным, поскольку оно укладывается в диапазон интервального прогноза с 10% уровнем надежности.

Согласно нашему новому точечному прогнозу, цена нефти марки WTI по состоянию на 14 июля должна стоить $75, 53 за баррель. В таблице 6 мы составили  интервальные прогнозы, диапазон которых расширяется пропорционально росту уровню надежности, что повышает вероятность их реализации. Если мы предположим, что наш прогноз сбудется при 50% уровне надежности (выделен жирным шрифтом), то можно сделать вывод, что цена нефти марки WTI по состоянию 11 июня окажется в интервале в пределах от $69,89 и $81,18.

Таблица 6. Прогноз по нефти марки WTI на 14 июля 2010 года, в долларах США за баррель

Источник: расчеты автора по данным U.S. Energy Information Administration

Таким образом, если цена нефти к середине июля окажется ближе к верхней границе интервального прогноза, то в этом случае следует ожидать роста курсовой стоимости австралийского и канадского долларов и норвежской кроны. Такой вывод можно сделать, исходя из положительной корреляции нефти с этими валютами за последние полтора года. Соответственно, если цена нефти окажется ближе к нижней границе нашего интервального прогноза, то следует ожидать роста йены, доллара США, тенге и гривны.

В том случае, когда цена нефти в середине июля окажется близка к нашему точечному прогнозу, то соответственно ожидаемый курс доллара США – согласно уравнению регрессии, составленному с учетом прогноза по нефти ‑ 15 июля должен равняться 31 рублям и 15 копейкам, то есть снизится на 0,97%. Заметим, что аналогичный прогноз, составленный с учетом прошлого курса американского доллара, но без учета роста цены на нефть на 50 копеек выше (см. таблицу

7).

Прогнозы по пяти валютам на 15 июля 2010 года

На основе рыночных данных за период с января 1999 года по июнь 2010 года рассчитаем точечные прогнозы на 15 июля по курсам пяти ведущих мировых валют, трех сырьевых валют и двух валют стран СНГ, дополнив их интервальными прогнозами с 95-процентным уровнем надежности. Согласно нашему точечному прогнозу (см. таблицу 7), ожидаемый рост доходности – за период с 16 июня по 15 июля ‑ у всех  пяти ведущих мировых валют будет положительным. В том числе, евро по точечному прогнозу вырастет на 0,68%, доллар США – 0,60% и японская йена – 0,44%, швейцарский франк – 0,40% и британский  фунт – на 0,32%.

Впрочем, вероятность реализация точечного прогноза не очень велика, в то время как интервальные прогнозы гораздо более надежны. При этом доходность по курсам пяти мировых валют по нижней границе интервального прогноза может колебаться в пределах от -3,9% ‑ для американского доллара и до -6,87% ‑ для йены. В свою очередь, ожидаемая доходность по верхней границе интервального прогноза находится в пределах от 5,94% ‑ для фунта стерлингов и до 7,75% ‑ для йены.

Таблица 7. Прогноз курса ведущих мировых валют на 15 июля 2010 года

Источник: расчеты автора

Курс рубля, мировые курсы валют на сегодня, ставка рефинансирования ЦБ РФ - в специальном разделе Bankir.Ru «Курс валют»