Когда ФРС «заставит» доллар расти

Почему Сорос продал золото

Чем ближе конец июня, тем тревожнее настроения у инвесторов, озабоченных свертыванием программы ФРС по скупке облигаций. Сегодня дешевые деньги, вбрасываемые в американскую экономику, являются главной причиной роста цен на товарных и фондовых рынках и снижения курса доллара. Но если денежный насос перестанет поддерживать спекулятивный спрос, то тогда доллар начнет расти, а на товарных и фондовых рынках пойдет игра на понижение.

Видимо, поэтому известный американский трейдер Джордж Сорос, глава фонда Soros Fund Management, недавно решил избавиться от всех активов, вложенных в золото и серебро. Продажа была совершена в тот момент, когда золото в очередной раз било ценовые рекорды. Аналитики по-разному трактуют уход Сороса с рынка драгметаллов, но самая простая интерпретация его действий лежит на поверхности – очевидно, знаменитый трейдер перестал верить в то, что здесь можно получить прибыль.

Впрочем, глава ФРС Бен Бернанке, в конце апреля говоря о последствиях отказа от политики количественного смягчения, проявил гораздо больший оптимизм: «Мы планируем закончить программу по покупке $600 млрд. облигаций в конце второго квартала. Наша точка зрения, основанная на прошлом опыте и анализе текущей ситуации, заключается в том, что завершение этой программы вряд ли окажет значительный эффект на финансовые рынки или экономику. Во-первых, рынки предвидят этот шаг, а потому он ими уже учтен. Во-вторых, на уровне процентных ставок, цен на акции и прочих активов влияет главным образом не скорость текущих покупок облигаций, а размер портфеля, приобретенного ФРС. И после завершения данной программы величина этого портфеля останется практически неизменной, так как мы будем реинвестировать средства, получаемые от облигаций, срок погашения по которым уже наступил…».

Очевидно, что более серьезных последствий для курса доллара и для динамики цен на фондовых и товарных рынках следует ждать после того, как ФРС приступит к повышению ставки рефинансирования. На последнем заседании ФРС г-н Бернанке заявил, что переход к более жесткой кредитно-финансовой политике потребует длительного периода. При этом глава ФРС пояснил, что длительный период может означать, что перед тем, как начать действовать, может состояться еще пара заседаний Комитета по открытым рынкам. Таким образом, ужесточение монетарной политики в США откладывается по меньшей мере до осени текущего года.

Более четко эту проблему недавно осветил президент федерального резервного банка Миннеаполиса Нараяна Кочерлакота, заявивший, что ФРС должна будет повысить ставку рефинансирования к концу года, если сбудутся прогнозы роста инфляции и улучшения ситуации на рынке труда. Как он пояснил, это произойдет в том случае, если базовая инфляция (цены без учета энергоносителей и продовольствия) к концу года в США достигнет 1,5%. По словам Кочерлакота, который является голосующим членом комитета по операциям на открытом рынке ФРС, стандартной реакцией на такую базовую инфляцию будет повышение ставки не менее чем на 70 базисных пунктов.

Тренд на ужесточение денежной политики сегодня наблюдается во многих странах. Так, в марте Резервный банк Новой Зеландии повысил ставку рефинансирования с 2,5% до 3%, в апреле ЕЦБ поднял с 1% до 1,25%, а Центробанк Бразилии – с 11,75% до 12%. С начала года Банк России в связи с ростом инфляции уже дважды (в конце февраля и в начале мая) повышал ставку – с 7,75% до 8,25%.

Следовательно, пора дешевых денег постепенно уходит в прошлое. Об этом свидетельствует таблица 1, показывающая рост инфляции в России, США и странах еврозоны, начиная с лета–осени 2010 года. В то же время идет и процесс снижения уровня безработицы, хотя и очень медленно.

С учетом того что в России в этом году уровень инфляции не должен превысить 7–8%, в еврозоне и США – не более 2%, то очевидно что во всех этих странах следует ждать до конца года повышения ставки рефинансирования. Правда, американский регулятор в своей политике ориентируется на индекс потребительских цен (без учета энергоносителей и продовольствия), который в США пока равен 1,1% (обычный ИПЦ=3,2%). Американский регулятор вынужден тянуть с ужесточением денежной политики по вполне объективным причинам – уровень безработицы в США сегодня составляет 9%, в то время как средний уровень докризисной безработицы равнялся 5,2%, то есть пока очень высок.

Таблица 1. Динамика инфляции и безработицы в России, США и еврозоне

Источник: данные Росстата, Eurostat и US Census Bureau.

Иена лидирует в рейтинге доходности

С 15 апреля по 15 мая на валютном рынке преобладал тренд на укрепление рубля, в результате чего 13 из 15 валют показали отрицательную доходность. По итогам месяца в самом конце нашего рейтинга доходности оказались турецкая лира, бразильский реал и южноафриканский рэнд (см. таблицу 2). В частности, российские инвесторы, купившие турецкую валюту, за месяц потеряли в доходности 5,11%, то есть на тысячу вложенных рублей получили лишь 948,9 рубля.

Лидером по доходности оказалась японская иена, выросшая за период на 2,42%. Причем, каждая тысяча рублей, вложенных в иену, за месяц выросла до 1024,2 рубля. Тем самым подтверждается наш прогноз об укреплении иены в среднесрочной перспективе. В основе этого прогноза лежит фундаментальный анализ. Дело в том, что восстановление Японии после крупнейшего землетрясения потребует значительных инвестиций, а, следовательно, это приведет к масштабной репатриации зарубежных японских капвложений и будет способствовать укреплению иены. Вместе с тем следует иметь в виду, что Банк Японии не будет безучастно смотреть на удорожание японской валюты, так как это снижает конкурентоспособность японского экспорта, а потому рост иены будет периодически сдерживаться интервенциями регулятора на валютном рынке.

Второе место по доходности занял австралийский доллар, но с весьма скромной доходностью = 0,36%, то есть каждая тысяча рублей, вложенных в австралийца, принесла всего лишь 1003,6 рубля. Очевидно, что рост австралийца обусловлен сырьевым характером экономики Зеленого континента, в силу чего его динамика во многом определяется воздействием тех же рыночных факторов, что и для российского рубля.

Таблица 2. Рейтинг доходности и точность предыдущего прогноза на 15 мая 2011 года

Источник: расчеты автора по данным Банка России.

В прошлом обзоре «Обвалится ли рубль через два года?» были опубликованы прогнозы на 15 мая. Судя по таблице 2, все 15 валют оказались в рамках интервального прогноза. При этом наиболее точными оказались прогнозы по польскому злотому и норвежской кроне, отклонившимся от точечного прогноза по нижнему тренду на три копейки. Наиболее сильно отклонились от точечного прогноза по нижнему тренду единая европейская валюта – на 45 копеек и японская иена – на 33 копейки от точечного прогноза по верхнему тренду – см. таблицу 2.

Прогнозы на июнь

С учетом последних данных построим новые точечные и интервальные прогнозы по курсам валют на 15 июня 2011 года. При этом рассчитаем точечные прогнозы не только для бокового тренда, но и отдельно для верхнего (растущего) и нижнего (падающего) трендов. Прогнозы для различных трендов составлены с учетом предположения, что ожидаемый ежемесячный рост или снижение курса валюты будет равен ее среднему значению за 13 лет.

Если полагать, что с 15 мая по 15 июня американская валюта не будет иметь четко выраженного тренда, то тогда в качестве его ожидаемого курса на конец периода следует взять 27,91 рубля, то есть точечный прогноз для бокового тренда. Если инвестор считает, что доллар США в прогнозируемый период будет расти, либо, напротив, будет падать, то в качестве ориентира по курсу доллара на 15 июня он может взять либо 28,30 рубля (точечный прогноз для верхнего тренда), либо 27,52 рубля (точечный прогноз для нижнего тренда).

Согласно точечному прогнозу по верхнему тренду, к середине июня наиболее высокая доходность ожидается у японской иены, которая может вырасти на 3,4%; у турецкой лиры – на 3,0% и швейцарского франка – на 2,9%. Согласно точечному прогнозу по нижнему тренду, наиболее сильное падение возможно у бразильского реала – на 2,9 %, австралийского доллара – на 2,8% и южноафриканского рэнда – на 2,6%.

Однако точечные прогнозы нельзя назвать надежными, так как они показывают будущую динамику валюты, исходя из предположения о средней силе верхнего, либо нижнего тренда, в то время как сила тренда может изменяться в результате воздействия случайных факторов.

Так, сила нижнего тренда у турецкой лиры, ставшей по итогам периода самой убыточной валютой, составила 155,6%, то есть в 1,56 раза превысила ее среднемесячное падение за последние 13 лет.

Очевидно, что инвестору далеко не всегда удается правильно определить направление тренда, поэтому более надежными считаются интервальные прогнозы, составленные с 95-процентным уровнем надежности (или с 5-процентным риском выхода за рамки интервального прогноза). При составлении интервальных прогнозов использовалось фактическое распределение остатков (отклонений прогноза от курса валюты). В результате у нас получились асимметричные верхние и нижние интервалы прогнозов. Причем, по украинской гривне и турецкой лире наблюдается левосторонняя асимметрия, поскольку отрицательные остатки у этих валют в среднем больше положительных остатков (очевидно, это связано с тем, что регуляторы этих стран стремятся удешевить курсы своих валют к рублю с целью поощрения экспорта). В то время как по остальным 13 валютам наблюдается правосторонняя асимметрия (обусловлена высоким уровнем российской инфляции и политикой дешевого рубля, проводимой Банком России), так как отрицательные остатки у этих валют в среднем меньше положительных остатков (см. таблицу 3). Понятно, что при прочих равных условиях российскому инвестору целесообразно ставить на валюты, имеющие правостороннюю асимметрию в остатках, избегая те, которые имеют левостороннюю асимметрию.

Хочу обратить внимание на очень важный индикатор в таблице 2 – «Индекс стоимости валюты». Если этот индекс равен 100%, то курс валюты можно считать сбалансированным относительно стоимости других валют. Однако если величина этого индекса ниже 100%, то курс данной валюты можно считать недооцененным. И, напротив, если величина данного индекса выше 100%, то курс валюты можно считать переоцененным. Например, самым переоцененным сейчас является курс австралийского доллара, индекс стоимости которого равен 124% (в прошлом месяце =122,0 %), то есть эта валюта является сильно переоцененной, что повышает вероятность ее падения в среднесрочной перспективе. Очевидно, что переоценка австралийца объясняется высокой ставкой рефинансирования, которая на Зеленом континенте сейчас составляет 4,75%, в то время как в США аналогичная ставка равна 0,25%. Вместе с тем относительно фунта стерлингов, индекс стоимости у которого составил 88,0% (в прошлом месяце =87,9%), можно сделать вывод, что эта валюта сейчас сильно недооценена, так как Банк Англии таким образом стимулирует британский экспорт.

Еще один индикатор – «Вероятность сохранения тренда», рассчитан исходя из предположения, что процесс смены тренда (переход от отрицательной доходности к положительной и наоборот) представляет собой случайный марковский процесс. Причем, чем длиннее текущий тренд, тем больше вероятность смены этого тренда. Так, сейчас наиболее низкая вероятность сохранения текущего тренда, равная 0,4% у американского доллара, который падает уже шесть месяцев подряд. Чуть больше вероятность сохранения тренда =1,0% у ориентирующихся на курс американца валют: канадского доллара, китайского юаня, украинской гривны и казахского тенге, которые падают уже пять месяцев подряд. Следовательно, в краткосрочной перспективе можно ожидать укрепления этих валют.

Таблица 3. Прогнозы по курсам 15 валют на 15 июня 2011 года

Источник: расчеты автора.

Цены покупки и продажи

Теперь остановимся на рекомендуемых ценах покупки и продажи валют, рассчитанных на основе фактического распределения остатков (см. таблицы 4 и 5). К сожалению, эти прогнозы не дают 100% гарантии успеха, но могут быть полезны тем участникам рынка, кто вкладывает средства в валюту на короткий период – с инвестиционным горизонтом не более одного месяца.

В таблице 4 даны рекомендуемые цены продажи валют. Так, цена продажи американского доллара с 15-процентным риском означает, что при продаже этой валюты по цене не ниже 28,32 рубля инвестор в 85% случаях продаст ее по более высокому курсу по сравнению с ожидаемым курсом в конце инвестиционного периода. При желании уровень риска можно снизить за счет повышения рекомендуемой цены продажи, но тогда у инвестора повысится риск упущенной прибыли, поскольку валюта может не вырасти до курса продажи.

Таблица 4. Рекомендуемые цены продажи валют с различным уровнем риска с 16 мая по 15 июня 2011 года

Источник: расчеты автора

В таблице 5 даны рекомендуемые цены покупки валют. Так, цена покупки евро с 15-процентным риском означает, что при приобретении этой валюты по цене 38,83 рубля инвестор с 85-процентной вероятностью купит ее по более низкому курсу, чем в конце инвестиционного периода. При желании уровень риска можно снизить за счет снижения рекомендуемой цены, но у инвестора повысится риск упущенной прибыли, обусловленный тем, что курс валюты может не упасть до установленного уровня. Следовательно, рекомендуемые цены покупки и продажи позволяют инвестору рассчитать приемлемый для него уровень риска, но в силу специфики валютного рынка этот риск нельзя устранить полностью.

Таблица 5. Рекомендуемые цены покупки валют с различным уровнем риска с 16 мая по 15 июня 2011 года

Источник: расчеты автора.