Вступление
Обычно после того, как случится экономический кризис и будет произведен «разбор полетов», когда будут выявлены все факторы, повлиявшие на его глубину и течение, возникает ощущение, что кризис можно было предотвратить, что, оказывается, были явные сигналы, указывающие на его приближение, и надо было только своевременно принять определенные меры.
Дескать, если бы, несмотря на объективное циклическое развитие экономики, регуляторы действовали в противофазе, то амплитуду колебаний экономических циклов можно было бы значительно уменьшить, а это привело бы к снижению стрессовой нагрузки на экономику. Например, когда нарастает кредитная экспансия, то достаточно увеличить процентные ставки и экспансия затормозится до уровня, обеспечивающего плавное нарастающее развитие.
Но так ли это на самом деле? По мнению автора, это иллюзия. Задним умом всякий крепок. Однако если обратиться к последнему примеру, то сразу возникает вопрос, а до какой величины необходимо увеличить процентную ставку? Когда один считает, что ее нужно увеличить до такой-то величины, а второй – до другой, то, по крайней мере, один, – если не оба, – ошибаются. Когда же в принятии решения о величине процентной ставки принимают участие более двух человек и у каждого свое мнение, то, скорее всего, будет принято ошибочное решение. По большому счету все упирается в вопрос, который сформулировал еще Козьма Прутков: где начало того конца, которым оканчивается начало?
Помните у Лермонтова: «Богаты мы, едва из колыбели, ошибками отцов и поздним их умом». Тем не менее, человечество – и все в целом и каждый по отдельности – продолжает наступать на одни и те же грабли.
Этой иллюзии оказались подвержены и составители заключительного отчета американской Комиссии по расследованию финансового кризиса, опубликованного в январе этого года (The Financial Crisis Inquiry Commission. The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Official Government Edition. January 2011), которые на первое место ставят вывод о том, что кризиса 2008 года можно было избежать.
Комиссия была призвана исследовать финансовый и экономический кризис и объяснить его причины. Технология работы сводилась к тому, чтобы сначала определить, что случилось, и как это случилось с тем, чтобы затем можно было понять, почему это случилось. Полемизируя с отдельными авторами, заявлявшими, что минувшего кризиса никто не мог бы предвидеть или предотвратить, комиссия старается показать факты, установить ответственность, развенчать мифы и помочь понять, каким образом можно было бы избежать кризиса.
Безусловно, цена вопроса высока. Согласно отчету, более 26 млн. американцев, оказавшихся не у дел, не могут найти работу с полной занятостью или бросили ее искать. Около 4 млн. семей потеряли свои дома, лишившись права выкупа закладной, и еще четыре с половиной миллиона приближаются к утрате права выкупа, значительно задерживая платежи по ипотеке. Почти $11 трлн. благосостояния домохозяйств испарились вместе с пенсионными счетами и сбережениями всей жизни. Фирмы – большие и маленькие – ощутили на себе тяжесть глубокого спада. Влияние этого кризиса, вероятно, будет чувствовать целое поколение. Представляется, что эти обстоятельства в какой-то степени довлели над членами комиссии.
Каковы же основные выводы, содержащиеся в ее отчете? Авторы отчета формулировали их в надежде, что уроки будут усвоены и помогут избежать будущей катастрофы.
Вывод 1. Кризиса можно было избежать
Кризис был результатом человеческих действий и бездействия, а не матери природы или небрежно состряпанных компьютерных моделей. Капитаны финансов и ответственные государственные служащие финансовой системы США игнорировали предупреждения и потерпели неудачу в исследовании, понимании и управлении рисками, развивающимися в рамках системы.
Признавая цикличность экономического развития, члены комиссии считают, что кризис таких масштабов не должен был иметь места. Вопреки отдельным заявлениям, что, якобы, кризис невозможно было предсказать или избежать его, авторы отчета констатируют, что предупредительные сигналы все-таки были. Трагедия заключалась в том, что они игнорировались или недооценивались. Был бурный рост рискованного кредитования заемщиков с небезупречной кредитной историей (subprime) и секьюритизации, нездоровое повышение цен на жилье, широко распространенные сообщения о вопиющей и грабительской практике кредитования, драматичное увеличение ипотечных долгов домохозяйств и экспоненциальный рост торговой активности финансовых фирм, нерегулируемые производные финансовые инструменты и краткосрочные рынки кредитования на базе репортных сделок – вот лишь некоторые среди многих других сигналов. Еще процветала всеобщая вседозволенность и попустительство; слишком мало действий было предпринято, чтобы подавить угрозы.
Главный пример – неспособность Федеральной Резервной Системы (ФРС) остановить поток «токсичных» закладных, что можно было сделать, устанавливая разумные стандарты ипотечного кредитования. ФРС была единственной структурой, уполномоченной это сделать, но она этого не сделала.
Протоколы Комиссии переполнены свидетельствами о других провалах: финансовые организации создавали, покупали и продавали ипотечные ценные бумаги, которые они никогда не исследовали, не заботились о том, чтобы их исследовать или определить дефективные; фирмы зависели от десятков миллиардов долларов заимствований, обеспеченных ипотечными ценными бумагами заемщиков с небезупречной кредитной историей; и основные фирмы, и инвесторы слепо положились на рейтинговые агентства кредитной информации как на своих арбитров по вопросам риска. «Что еще можно ожидать на шоссе, на котором нет ни ограничения скорости, ни аккуратно выполненной разметки?» – вопрошают авторы отчета.
Хотя в отчете речь идет о событиях, которые произошли в американской финансовой системе, можем ли мы в России сказать, что подобные явления не характерны для нас? К сожалению, нет – ведь Россия во многом копировала именно американские модели. И тот факт, что ипотечный пузырь лопнул в США, а не у нас, говорит только о том, что отечественный «ипотечный пузырь» еще не достиг в России соответствующих размеров.
Вывод 2. Упущения в финансовом регулировании и надзоре доказали свое разрушительное влияние на стабильность национальных финансовых рынков
Комиссия констатирует, что «часовые» не находились на своих постах из-за распространенной веры в самокорректирующуюся природу рынков и способность финансовых организаций самостоятельно проводить эффективную политику. Они в известной мере исповедовали принцип laissez-faire (невмешательства), который, как оказалось, себя не оправдал.
Более 30 лет государственного дерегулирования и веры в саморегулирование финансовых организаций, воинствующим защитником которых был прежний председатель ФРС Алан Гринспен и другие, привели к демонтажу мер безопасности, которые, возможно, помогли бы избежать катастрофы. Такой подход проломил брешь в надзоре за критическими областями с триллионами долларов риска, таких как теневая банковская система и внебиржевые рынки деривативов.
Кто-то может предположить, что регуляторы испытывали недостаток власти, чтобы защитить финансовую систему. Увы, это не так. Они имели достаточно власти во многих сферах своих интересов, но предпочли не использовать ее.
Три примера: Комиссия по ценным бумагам и биржам – Securities and Exchange Commission (SEC) могла пресечь рискованную практику крупных инвестиционных банков. Этого не было сделано. Федеральный резервный банк Нью-Йорка и другие регуляторы могли подавить нарушения закона со стороны Citigroup в период, предшествующий кризису. Он этого не сделал. Высокопоставленные политики и регуляторы могли остановить вышедший из-под контроля процесс секьюритизации закладных. Но они этого не сделали. Регуляторы продолжали оценивать поднадзорные организации как не представляющие опасности и надежные даже перед лицом нарастающих неприятностей, часто понижая эту оценку только перед самым их крахом. Даже там, где регуляторы испытывали недостаток власти, они могли приложить усилия, чтобы получить ее. Слишком часто им не хватало политической воли, а также силы духа.
Как показывает отчет, сама финансовая отрасль играла ключевую роль в ослаблении давления регуляторов на организации, рынки и продукты. Комиссию не удивило, что отрасль, располагающая таким богатством и властью, оказывала давление на высокопоставленных политиков и регуляторов. Сообщается, что с 1999 года по 2008 год финансовый сектор израсходовал $2,7 млрд. в качестве издержек лоббирования на федеральном уровне. В этой связи членов комиссии очень беспокоил вопрос, до какой степени нация была лишена необходимой силы и независимости в части надзора, необходимого, чтобы сохранить финансовую стабильность?
Вопрос, несомненно, важный, но автор этой статьи, со своей стороны, хотел бы поставить ряд других вопросов. Например, можем ли мы быть впредь уверены, что во главе регулирующих органов не окажутся люди, в той или иной мере исповедующие принцип laissez-faire (невмешательства)? Увы, в этом нет никакой гарантии. Нет никакой гарантии и в том, что они будут ставить верные цели и использовать верные методы. Если вспомнить российский кризис 1998 года, то можно увидеть, чем обернулось удержание рубля в коридоре 6,20 ± 15%. А обрушение пирамиды ГКО, которая из средства покрытия бюджетного дефицита превратилась в насос, выкачивающий деньги из бюджета, поскольку на погашение прежних займов тратилось больше денег, нежели привлекалось размещением новых займов. И это в условиях низких цен на энергоносители – основного источника валютной выручки, и, соответственно, низких золотовалютных резервов.
Далее, искоренимо ли такое явление как лоббирование? И в этом нет никакой уверенности. Даже если его приравнять к коррупции, то и тогда оно будет существовать в той или иной форме. Нельзя признать, что в указанном отношении мы столкнулись с чем-то совершенно уникальным: просто в другое время у регуляторов будут другие упущения и лоббироваться в тот период будет что-то другое.
Вывод 3. Неудачи в корпоративном руководстве и управлении рисками во многих системно важных финансовых организациях стали ключевой причиной кризиса
Существовала точка зрения, согласно которой инстинкты самосохранения внутри главных финансовых фирм оградили бы их от принятия на себя фатального риска без какой-либо потребности в твердой руке регулятора, которая, как утверждали фирмы, будет только подавлять инновации. Тем не менее, очень многие из этих организаций действовали опрометчиво, принимая на себя очень большой риск при относительно небольшом капитале, но сильной зависимости от краткосрочного финансирования. Многие из этих организаций демонстрировали агрессивный рост, осуществляя не всегда удачные стратегии приобретения и интеграции.
Во всем этом тоже нет ничего удивительного: как регуляторам свойственно допускать промашки, так и руководство компаний не застраховано от неудач. Человеку вообще свойственно ошибаться – и это никакая не исключительная особенность минувшего кризиса. Это всегда было, есть и будет. Будут и ошибки, и заблуждения, и злоупотребления, особенно, когда на горизонте маячат завидные бонусы. А уж с чем они будут связаны – с деривативами, ипотекой или чем-то еще – это дело десятое.
Что касается организаций «слишком больших, чтобы обанкротиться», то возникает вопрос: не слишком ли дорого обходится их спасение налогоплательщикам? Не лучше ли было использовать эти средства на другие цели, а не спасать зарвавшиеся компании, топ-менеджеры которых ради высоких бонусов готовы мать родную продать? Насколько разумна в свете рассматриваемых событий политика гонений на малые банки и «откармливания жирных котов»?
Понятно, что в экономике есть и крупные предприятия, которым проще получить кредит в одном крупном банке, а не прибегать к синдицированным кредитам, но немало предприятий средних и малых, которые с успехом могут кредитоваться средними и малыми банками. Кроме того, в отношении крупных предприятий можно поставить тот же вопрос, что и в отношении крупных банков: стоит ли выращивать таких «мастодонтов»? Вспомним наглядный пример – реформу в электроэнергетике: где сейчас РАО ЕЭС? То-то и оно.
Вывод 4. Комбинация чрезмерных заимствований, опасных инвестиций и недостаточная прозрачность толкают финансовую систему на путь к кризису
За годы, предшествующие кризису, слишком много финансовых организаций, равно как и домашних хозяйств, заимствовали «под самую завязку», ставя себя в очень уязвимое положение на случай негативных финансовых изменений. Например, начиная с 2007 года, пять главных инвестиционных банков – Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley – работали с исключительно «разбавленным» капиталом. В подтверждение этого приводится тот факт, что их коэффициент левериджа (финансовый рычаг) достигал значения 40 к 1, а это означает, что каждым $40 активов соответствовал $1 капитала на покрытие убытков. Следовательно, менее чем 3-процентное снижение стоимости активов могло бы уничтожить организацию. Ситуацию усугубляло то, что большая часть их заимствований была краткосрочной (овернайт) – из этого вытекало, что заимствования должны были возобновляться каждый день.
В связи с этим комиссия вопрошает: «О чем думали топ-менеджеры компаний?» Вопрос, впрочем, риторический – о бонусах, конечно.
Комиссия также подчеркивает, что леверидж зачастую скрывался – в позициях по деривативам, во внебалансовых статьях и посредством приукрашивания финансовых отчетов, доступных для публики.
«Королями левериджа» были Fannie Mae и Freddie Mac, две громадных организации, спонсируемых правительством – government-sponsored enterprises (GSEs). Например, к концу 2007 года совместный коэффициент левериджа Fannie Mae и Freddie Mac составлял 75 к 1.
Но финансовые фирмы были не одиноки «в шалостях», связанных с заимствованиями: с 2001 года по 2007 год национальный ипотечный долг почти удвоился, а сумма ипотечного долга на одно домохозяйство повысилась больше чем на 63% с $91500 до $149500, даже в условиях практически замороженной заработной платы. Когда начался жилищный спад в экономике, естественно пострадали финансовые фирмы и семьи, имеющие значительную задолженность.
Обременительный долг, принятый на себя некоторыми финансовыми организациями, был усугублен рискованными активами, которые они приобретали с использованием этого долга. По мере того, как рынки недвижимости и ипотек порождали в большом количестве все более и более рискованные ссуды и ценные бумаги, многие финансовые организации «грузили» их себе «на борт».
Когда жилищные и ипотечные рынки покрылись «воронками от разрывов бомб начавшегося кризиса», недостаток прозрачности, экстраординарные долговые нагрузки, краткосрочные ссуды и опасные активы – все сошлись в одно время в одном месте. Результатом стала паника. США пожали то, что посеяли.
Тот факт, что кредитная экспансия предшествует практически любому кризису, это тоже далеко не новость. И любая кредитная экспансия сопровождается ухудшением качества инвестиций: инвестиционные проекты, оправданные в обстановке дешевых денег, сразу же становятся нерентабельными при определенном увеличении стоимости денег. Что же касается недостаточной прозрачности, то это претензия к регуляторам – именно они устанавливают «правила игры».
Вывод 5. Правительство было плохо подготовлено к кризису – его непоследовательный ответ добавил неуверенности и паники на финансовых рынках
Особое внимание комиссия уделяет вопросу о том, какие действия предпринимало правительство, с тем, чтобы определить, способствовали эти ответные действия усилению кризиса или противодействовали ему.
Согласно отчету комиссии, ключевые структуры, проводящие политику в жизнь – Министерство финансов, Совет управляющих Федеральной Резервной Системы и Федеральный резервный банк Нью-Йорка, – лучше всего позиционированные для наблюдения за финансовыми рынками были плохо подготовлены к событиям 2007 и 2008 годов.
Другие ведомства также сработали «не в дугу». Комиссия считает, что у них не было ясного понимания финансовой системы, надзором за которой они были обременены. В немалой степени это имело место из-за недостаточной прозрачности на ключевых рынках. Они думали, что риск был диверсифицирован, в то время как на самом деле он был сконцентрирован. Снова и снова с весны 2007 года от чиновников, проводящих политику, и регуляторов, ускользали предупреждающие сигналы о распространении «инфекции», поэтому ответы их носили характер ad hoc (применимых для данного конкретного случая) вместо того, чтобы возвести барьер на пути ее распространения. Не было никакого всестороннего и стратегического плана относительно сдерживания, потому что им не хватало полного понимания рисков и взаимосвязей на финансовых рынках. Некоторые регуляторы признавали эту ошибку и согласились с тем, что позволили системе опередить их способность защитить ее.
В то время как существовало некоторое понимание или, по крайней мере, шли дебаты о пузыре на жилищном рынке, отчет показывает, что высшие чиновники не признавали того факта, будто лопнувший пузырь может угрожать всей финансовой системе. В течение лета 2007 года председатель ФРС Бен Бернанке и министр финансов Генри Полсон публично заверяли всех, что суматоха на рынках ипотечного кредитования заемщиков с небезупречной кредитной историей будет подавлена.
Только в августе 2008 года, за недели до того как правительство взяло под свой контроль и управление Fannie Mae и Freddie Mac, министерство финансов осознало в полной мере ужасное финансовое положение этих двух организаций.
За месяц до краха Lehman Brothers Федеральный резервный банк Нью-Йорка все еще пытался найти информацию относительно подверженности финансовому риску более чем 900 тыс. деривативных контрактов Lehman Brothers.
Кроме того, непоследовательное обращение правительства с главными финансовыми организациями во время кризиса – намерение спасать Bear Stearns и затем «опекать» Fannie Mae и Freddie Mac, сопровождалось решением не содействовать спасению Lehman Brothers, а затем принятие мер по спасению AIG – увеличило неуверенность и панику на рынке.
Правительственные чиновники – не боги, а обычные люди. А их в целом нелестная характеристика комиссией вызывает в памяти эпизод на уроке истории из фильма «Доживем до понедельника»: «Складывается впечатление, что в истории орудовала компания двоечников и троечников – один недооценил, другой недопонял, третий понадеялся и т.д.». На самом деле все они просто действовали в своих интересах, причем так, как они их понимали.
Что касается того, кого спасать, а кого «топить» – то это явление также далеко не новое и называется протекционизмом. Не будем далеко ходить и вспомним российский кризис 1998 года: какие-то банки попали под управление Агентства по реструктуризации кредитных организаций, а какие-то просто сгинули. Для рыночной экономики, в которой принцип laissez-faire не выдерживается строго, протекционизм – характерная черта: если говорить о том, как последний мировой кризис затронул Россию, то мы можем вспомнить и КИТ Финанс, и Связь-банк.
Вывод 6. Имело место системное расстройство по части ответственности и этики
К сожалению, как это имело место во время последнего спекулятивного бума и последующего краха, мы, утверждают авторы отчета, стали свидетелями эрозии стандартов ответственности и этики, что еще больше обострило финансовый кризис. Комиссия в результате собственного исследования обнаружила, что процент заемщиков, не исполнивших обязательств по своим закладным в пределах только нескольких месяцев после взятия ссуды, почти удвоилось с лета 2006 года до конца 2007 года. Эти данные говорят о том, что они, вероятно, брали ипотечный кредит, не имея ни возможности, ни намерения осуществлять по нему платежи. В этой связи авторы отчета упоминают об ипотечных брокерах, которым кредиторами выплачивались «премии от спрэда доходности» за то, чтобы «впарить» заемщикам ссуду более высокой стоимости; в результате они получили бы большее вознаграждение.
Отчет свидетельствует о росте ипотечных мошенничеств, которые пышно расцвели в обстановке ослабления стандартов кредитования и вялого регулирования. Кредиторы выдавали ссуды, о которых заведомо знали, что заемщики не могут их себе позволить, и что это может вызвать огромные убытки для инвесторов, вкладывающих средства в ипотечные ценные бумаги. Уже в сентябре 2004 года национальное руководство признало, что многие из ссуд, которые были выданы, могли привести «к катастрофическим последствиям».
В отчете комиссии подчеркивается, что основные финансовые организации неэффективно отбирали ссуды, которые они покупали, чтобы объединить в их пакет и продать инвесторам. Они знали, что существенный процент выбранных ссуд не отвечал их же собственным стандартам андеррайтинга или стандартам кредиторов. Тем не менее, они продавали такие ценные бумаги инвесторам.
Резюме
Итог, сформулированный комиссией, таков:
«Мы возлагаем особую ответственность на общественных лидеров, ответственных за защиту нашей финансовой системы, на тех, кому поручено управлять нашими регулирующими агентствами, и руководителей компаний, несостоятельность которых довела нас до кризиса. Эти люди искали и занимали посты, для которых характерна исключительная ответственность и чувство долга. Настроение наверху имеет существенное значение, но в этом случае нас подвели. Никто не сказал «Нет».
Но как нация мы должны также принять ответственность за то, чему мы разрешили произойти. Все вместе, но конечно не единодушно, мы согласились или приняли систему, ряд линий поведения и действий, которые дали начало нашему существующему затруднительному положению».
P.S. Действительно ли Комиссия показала нам уникальность и исключительность кризиса 2008 года? К сожалению, нет. Все те явления, которые лежат в основе приведенных событий, – стремление к прибыли, лоббирование, давление на оценщиков и рейтинговые агентства, кредитная экспансия, протекционизм, недостаточность средств управления для подавления разнообразия, порождаемого управляемой системой, а соответственно опоздание с их применением, определенные особенности человеческой природы – известны давно и неискоренимы.
Так что извлекайте уроки и – до нового кризиса.
