Дисконтное окно распахнуто настежь

Отстроенная Банком России система поддержки краткосрочной банковской ликвидности выдержала проверку на прочность. Однако вопрос об адекватности действующей модели денежного предложения, основанной на резервах, а не на кредите, остается открытым.

Две тысячи седьмой останется в памяти российских банкиров годом неслучившегося финансового кризиса. После неожиданного схлопывания международного рынка заимствований в середине августа из-за проблем с субстандартной ипотекой в США шансы избежать полноценного кризиса банковской ликвидности — с закрытыми лимитами взаимного кредитования, неплатежеспособностью десятков банков, делавших ставку в управлении своими транзакционными ресурсами на заемные средства, и клиентской паникой — были один к десяти. Выручил… нет, не случай, а ЦБ. Четыре тяжелых месяца, с августа по ноябрь, пока в финансовую систему не были закачаны многосотмиллиардные бюджетные ресурсы для капитализации институтов развития, Банк России в режиме машины непрерывного денежного литья накачивал банки ликвидностью. Конечно, речь идет не о безудержной эмиссии — львиную долю средств банки получали на срок один день и меньше (здесь мы имеем в виду внутридневные кредиты, то есть попросту овердрафты по банковским корсчетам в ЦБ). Среднемесячный объем предоставленных банкам краткосрочных ресурсов в горячие месяцы конца лета и осени был увеличен Центробанком втрое. А всего с августа по ноябрь объем рефинансовых операций ЦБ достиг астрономической суммы 12,8 трлн рублей (свыше 500 млрд долларов!). Фактически ЦБ дублировал и подкреплял ресурсами всю платежно-расчетную систему страны. Это и позволило, несмотря на точечные дефициты и скачки рыночных процентных ставок в отдельные дни, избежать полномасштабного паралича платежей (многие, наверное, еще помнят холодок под ложечкой осенью 98−го, когда деньги по платежкам уходили, но не доходили до контрагентов. Весело было, правда?). Никогда ранее в новейшей рыночной истории — ни в 1995−м, ни в 1998−м, ни в 2004 году — ЦБ не удавалось предотвратить кризис либо справиться с системными финансовыми проблемами в процессе их проявления, всегда приходилось лишь постфактум разгребать завалы.

Что же произошло? Можно ли говорить о готовности Банка России брать на себя ответственность не только за курс и инфляцию (последняя в минувшем году, похоже, вышла вообще из-под всякого контроля), но и за общую финансовую стабильность, рост и занятость — цели, более свойственные центральным банкам США, Европы и Японии, но долгое время упорно отвергаемые представителями нашего Центробанка?

Ломимся не в ту дверь

Вопрос этот столь нагружен пафосом, что не имеет точного ответа. Все постдефолтные годы наш ЦБ упорно не замечал дружную критику банкиров и аналитиков касательно неадекватности системы рефинансирования. Вместо этого он без лишнего пиара рутинно, инструмент за инструментом, отстраивал ее. Ключевой проблемой был и остается вопрос залогов — их качества, способов оценки и приемлемости как обеспечения под рефинансовую поддержку ЦБ. Сначала в залоги принимались исключительно рублевые гособлигации (ОФЗ), потом к ним добавились бумаги субфедеральных займов, а позднее и корпоративные облигации российских высокорейтинговых эмитентов (при этом ЦБ уже дважды снижал планку рейтингов принимаемых в залог бумаг). Осенью уже почти половина операций прямого репо коммерческих банков с ЦБ осуществлялась под залог корпоративных облигаций. В прошлом году в залоговый пул были также включены корпоративные еврооблигации, и впервые на практике опробована процедура рефинансирования под права требования по кредитам конечным заемщикам. В продвинутой стадии разработки находится порядок предоставления рефинансовых кредитов под залог нерейтинговых корпоративных ценных бумаг и неторгуемых активов, не имеющих рыночной оценки. А первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев гордится тем, что предельные сроки предоставления рефинансовой поддержки у нас даже длиннее, чем у Европейского центрального банка — шесть месяцев против трех (читайте интервью с г-ном Улюкаевым в № 45 «Эксперта» за прошлый год). Надо признать, что с поправкой на гораздо меньший накопленный объем залоговой базы наши банки имеют уже вполне сопоставимый со своими европейскими и американскими коллегами набор возможностей получения пожарной рефинансовой поддержки у своего центробанка. Что же мы еще от него хотим?

Одна из ветвей многолетней критики ЦБ фокусируется, по крайней мере на первый взгляд, на странном провале в деле долгосрочного рефинансирования банков — беззалоговом, основанном на принципе разделения рисков конечных заемщиков с коммерческими банками. Глупо было бы скрывать, что «Эксперт» был одним из солирующих голосов в этом хоре. ЦБ отмалчивался, отбивался как мог, играл «в несознанку». Мы настаивали. Многолетняя полемика, как это часто бывает, начала потихоньку отодвигать на второй план трезвый, скрупулезный анализ проблемы.

Когда же до него опять дошли руки, то обнаружилось, что современного, готового для заимствования зарубежного образчика института долгосрочного рефинансирования просто не существует. К сегодняшнему дню вся система рефинансирования в развитых в финансовом отношении странах носит преимущественно «девизный» характер (учетная ставка служит ориентиром рыночных ставок и камертоном ожиданий) и приобретает заметную роль лишь в кризисных ситуациях для инъекций исключительно коротких денег. Времена, когда центральные банки выполняли функции банка развития и минэкономики в одном лице через сравнительно долгосрочное рефинансирование (классический пример — Банк Японии 1945–1973 годов) давно канули в Лету. Послевоенная система рефинансирования базировалась на детальном анализе и мониторинге рисков кредитов конечным заемщикам и самих этих заемщиков. Затем эта работа все больше стала передоверяться рынку ценных бумаг, а ЦБ лишь фиксировал классы фондовых ценностей, принимаемых им в залог под рефинансовые инъекции.

Резервные или кредитные деньги?

Нуждается ли сегодня российский ЦБ и подопечная ему банковская система в экспериментах кейнсианского толка? Вряд ли. Но вот действующая модель денежного предложения, основанная на покупке валюты, а не на кредите — предоставлении экономике новых денег под еще не созданную стоимость, — не кажется оптимальной.

Кредитно-денежная политика России сегодня работает в режиме неявного «валютного управления» (currency board). И хотя жесткая фиксация курса рубля к якорной валюте отсутствует, гораздо более важно, что львиная доля рублевой эмиссии осуществляется Банком России под покупку валюты, тогда как рефинансовые операции ЦБ с коммерческими банками суть не более чем интервенции для выравнивания перепадов ликвидности.

Казалось бы, можно только гордиться тем обстоятельством, что нынешний российский рубль обеспечен золотовалютными резервами на девяносто с лишним процентов, тогда как, скажем, японская иена — на 5%, а американский доллар — менее чем на 3%. Во времена классического золотого или золотодевизного стандарта такой расклад свидетельствовал бы о безусловном доминировании России в мировой экономике и торговле. Сегодня, в эпоху торжества кредитных денег, он в оценке авторитета валют не значит ровным счетом ничего. Скорее, напротив, это свидетельство слабости финансовой системы, не способной обеспечить расширенное воспроизводство национального капитала.

Действующая модель кредитно-денежной политики приводит к тому, что интенсивность денежного предложения в стране напрямую зависит от состояния платежного баланса, а не от внутреннего спроса на рубли. Последние годы высокая конъюнктура главных российских экспортных рынков углеводородов и сырья, а также заметное усиление притока капитала в страну обеспечили обильное денежное предложение.

По счастливой случайности высокому предложению соответствовал и устойчивый спрос на рубли со стороны быстро растущей экономики. Однако случись резкое падение платежного баланса — и хозяйство страны столкнется с автоматическим, немотивированным внутренними факторами денежным сжатием, что способно заметно замедлить рост.

Нам уже приходилось высказывать мысль, что рублевая эмиссия под покупку валюты — это эмиссия в формальном смысле. Это не создание новых денег, новой покупательной силы, а обмен одних денег, иностранных, на другие, национальные. Это выпуск денег под уже созданную и проданную за валюту на экспорт стоимость.

В экономическом смысле настоящая эмиссия — это все-таки кредитная сделка, это выпуск денег под еще не созданную стоимость. И в этом фундаментальная разница между настоящей и существующей у нас эмиссиями. И фундаментальная ущербность моделей кредитно-денежной политики типа currency board.

Европейский опыт

Сегодня регулярные рефинансовые операции ЕЦБ проводит в форме кредитных аукционов — еженедельного «короткого», со сроком предоставления ликвидности две недели, и ежемесячного «длинного» со сроком предоставления три месяца. По «короткому» аукциону ЕЦБ предлагает банковской системе ликвидность в объеме, примерно равном 100 млрд евро еженедельно, а по «длинному» — фиксированную сумму в 20 млрд евро ежемесячно, что в совокупности составляет около половины денежной базы еврозоны. Общий объем рефинансирования ЕЦБ с 1999−го по 2003 год составлял 180–250 млрд евро в день. В период обострения ситуации с банковской ликвидностью в августе 2007 года ЕЦБ доводил аукционные вбросы ликвидности до 310 млрд евро, кроме того, проводил внеплановые аукционы на суммы в десятки миллиардов евро.

Беззалоговое рефинансирование ЕЦБ не практикует. Однако допускается возможность использовать в качестве залога под рефинансовые кредиты так называемых активов второй категории в виде кредитных обязательств и векселей предприятий зоны евро. Помимо залогов банки для получения рефинансовой ликвидности должны удовлетворять определенным пруденциальным критериям. По состоянию на середину 2003 года из 6776 зарегистрированных в еврозоне кредитных институтов только 2243 удовлетворяли критерию приемлемости (eligibility) для участия в операциях на открытом рынке с ЕЦБ и 2749 — для получения экстренных однодневных кредитов рефинансирования (marginal lending facility). На практике число реально участвующих в рефинансовых операциях еврозоны кредитных институтов на порядок меньше — в среднем две-три сотни. Для справки: из более чем тысячи действующих российских банков лишь 322 кредитные организации заключили с ЦБ генеральное соглашение по предоставлению рефинансовой поддержки.