заместитель генерального директора АИЖК, руководитель дивизиона «Мастер–сервис» Александр Щеглов– Что такое ипотечный сертификат участия? Как появляется эта ценная бумага? Каким законодательным актом прописано появление этой бумаги на рынке?

– Давайте начнем с ипотеки, так как в основе ИСУ лежит все же ипотечный кредит. Ипотека – это длинный кредит (до 25 лет), но обеспеченный надежным и достаточно ликвидным залогом – недвижимостью, на покупку которой он и выдается.

В отличие от потребительских кредитов, ипотека может быть оформлена в виде ценной бумаги – закладной.

А ценная бумага дает много преимуществ для оборота актива – ее проще продавать, покупать, закладывать, учитывать. Кроме того, закон (№ 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» от 11 ноября 2003 года) регламентирует выпуск и оборот производных (от пулов ипотеки) ценных бумаг – облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов участия. Если первые уже достаточно активно используются для рефинансирования ипотеки, то развитие института ипотечных сертификатов участия пока отстает от этого инструмента. 

Ипотечную облигацию обеспечивает пул закладных. Как правило, денежный поток от этого пула траншируется, то есть выделяется старший и младший транш. При правильном оформлении сделки старший транш становится низкорисковым, и ему присваивается рейтинг. Закон позволяет в ипотечные облигации вкладывать средства консервативных инвесторов, таких как пенсионные фонды и страховые компании. А младший транш остается на балансе оригинатора, то есть банка, выдавшего ипотечные кредиты, под которые и выпускаются облигации.

Ипотечный сертификат участия (ИСУ) – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные законом «Об ипотечных ценных бумагах».

Преимущество ИСУ в том, что эта бумага проще. А проще – значит, дешевле в выпуске и сопровождении. При этом ИСУ не являются эмиссионной ценной бумагой. При их выпуске отсутствует необходимость создания SPV и оформления большого количества договоров. Очень важной особенностью ИСУ является возможность их включения, наряду с закладными, в ипотечное покрытие под выпуски облигаций с ипотечным покрытием.

ИСУ по своей сути ближе всего к паевому инвестиционному фонду. Пул закладных передается в доверительное управление, и суть этого ДУ состоит в том, что весь денежный поток, приходящий по этому пулу, оказывается в распоряжении инвесторов, купивших ипотечные сертификаты. Основные механизмы снижения рисков ИСУ – это хорошая диверсификация пула закладных и надежная и эффективная инфраструктура по обслуживанию этого пула.

– А в чем задача управляющей компании в этой схеме?

– УК должна вести отчетность, перечислять деньги владельцам ИСУ, взаимодействовать со спецдепозитарием, который ведет учет закладных и отвечает за сохранность первичного актива – то есть самой закладной. Но в целом эта конструкция проще и дешевле, чем та схема, по которой организуется выпуск облигаций с тем же ипотечным покрытием.

– А есть ли у ИСУ преимущества перед облигациями?

– Доходность по ИСУ выше, чем доходность по облигациям, так как весь денежный поток от закладных (за исключением оплаты издержек на инфраструктуру) направляется владельцам сертификатов. Однако, если доходность облигаций фиксированная, то доходность ИСУ расчетная. Важно, что вероятность полного дефолта по ипотечным сертификатам участия невысока – если пул сформирован правильно. Да, есть риск, что доходность по бумагам окажется ниже планируемой, но риск потери основной суммы инвестиций в ИСУ достаточно мал.

– Почему при своих преимуществах ИСУ пока не очень распространены на российском рынке?

– Для того чтобы новый инструмент стал востребованным, надо потратить много времени и сил для его продвижения на рынок. На продвижение ипотечных облигаций у АИЖК ушло лет пять. А сущность ИСУ мы объяснять рынку, по сути, начинаем лишь сейчас. На текущий момент выпусков ИСУ мало, первый выпуск–пилот сделало АИЖК несколько лет назад. Сейчас обращается несколько бумаг на рынке, но пока это очень незначительный объем.

– Бумаги обращаются на бирже или осели в портфелях некоторых покупателей? Есть ли по ним оборот?

– Важный момент в ИСУ заключается в том, что если бумагу залистинговать на бирже – в лист А, то эту бумагу могут покупать самые консервативные инвесторы – пенсионные фонды и страховые компании. То, что могут по закону покупать консервативные инвесторы, как правило, имеет очень невысокую доходность. Преимущества ИСУ как раз в том, что расчетная доходность у него высокая.

– На что еще важно обратить внимание при выпуске ИСУ?

– На то, чтобы издержки инфраструктуры не «съели» дополнительную доходность ИСУ. Агентство видит себя в роли арбитра между оригинаторами, передающими свои закладные в ИСУ, и инвесторами, покупающими эти сертификаты. Оригинатор заинтересован передать со своего баланса в ИСУ не самые «хорошие» кредиты или завысить издержки на содержание структуры, а у инвесторов интересы противоположные – получить максимальный доход при минимальном риске. Поэтому задача АИЖК – контролировать качество пула закладных и следить за издержками.

– Кто из управляющих компаний может принимать участие в выпуске–размещении ИСУ?

– Управляющие компании будут выбраны на конкурсе, который проведет АИЖК. Также на конкурсах будут выбраны сервисные компании и спецдепозитарии.

– Сколько банков и когда смогут приступить к выпуску ИСУ?

– Приступить можно в любой момент, формально процедура выпуска занимает три месяца. Три месяца – это будет идеальная картина к тому времени, когда «машина побежит», то есть выпуск будет поставлен на поток.

– А когда же машина побежит?

– Сейчас мы проводим премаркетинг – то есть объясняем рынку специфику бумаги. Выступаем на конференциях, проводим встречи с инвесторами. Поэтому сказать, когда же все будет готово, сложно. У инвесторов есть интерес к бумаге. АИЖК говорит о программе выпуска ипотечных сертификатов на десятки миллиардов рублей, а крупные УК и НПФы консервативны в принятии решений. На долговом рынке инвесторы ориентированы в основном на облигации, оценить которые можно по стандартным методикам, опираясь на их рейтинг и дюрацию. А анализ ИСУ требует больше информации и нестандартных методик. И АИЖК, скажем честно, все же в самом начале этого пути, и пока мы получаем очень много вопросов.

– О какой доходности по бумаге все же может идти речь?

– От 10 до 11%. Но опять же, я подчеркиваю, нужно понимать, что такую доходность могут дать текущие пулы закладных – то есть по той ставке, по которой ипотека сегодня выдается и хорошо обслуживается. Как поведет себя рынок в будущем – этого пока никто не знает.

– А сколько банков может упаковать свои ипотечные кредиты в ИСУ?

– Мы будем «плясать от инвестора», то есть для начала поймем, с какими параметрами бумагу готовы купить пенсионные фонды и страховщики. А уже под эти параметры мы будем отбирать пулы ипотечных кредитов – то есть мы будем собирать закладные от разных банков. Мы не будем привязываться к какому-то конкретному банку – оригинатору. Мы определим параметры и будем скупать закладные по всему рынку, у всех банков, работающих с ипотекой.

– Хорошо, давайте я задам вопрос иначе: сколько банков серьезно занимаются ипотекой, у скольких банков ипотека настолько хороша, что закладные у них выкупает АИЖК?

– Порядка 40 банков в России серьезно занимается ипотекой. Плюс еще есть некоторое количество небанковских организаций, практически все они партнеры АИЖК.

– Если ИСУ – бумага не эмиссионная, то как будет происходить ее размещение? На бирже или это будут, скорее, клубные сделки?

– Оригинатор передает пул закладных в УК в доверительное управление, УК выпускает ИСУ в пользу оригинатора. Оригинатор выводит бумагу на биржу и продает ее инвестору. Все эти технические действия можно уложить в три месяца.

– Какие инфраструктурные услуги предоставляет АИЖК участникам ипотечного рынка?

– Мы оказываем полный спектр инфраструктурных услуг участникам ипотечного рынка. При этом Агентство работает не только на собственный портфель, но и на сторонние портфели, предоставляя услуги «в рынок». Бизнес по сопровождению – это наш бизнес, который мы делаем хорошо и качественно.

Обычно пул закладных в ИСУ сопровождает оригинатор. Но чтобы избежать конфликта интересов, о котором я говорил выше, и чтобы преодолеть недоверие к некрупным банкам, в сделку вступает АИЖК в роли мастер–сервисера закладных. Мы контролируем сервисеров – то есть собираем с них отчетность, аудируем качество работы, меняем при необходимости. Если будут проблемы с банком, выдавшим кредит, мы найдем другой банк. В этом и есть смысл услуги «мастер–сервис».

– А в чем суть услуги фасилитатор?

– В том, что в случае необходимости мы можем взять на себя обязанность заменять элементы инфраструктуры. Про первичных сервисеров я уже рассказал, но то же самое можно сделать и со специальным депозитарием, хотя пока ни один спецдеп, осуществляющий услуги по работе с ипотечными бумагами, ни разу не попадал в дефолт.

– Какой вы видите роль АИЖК в дальнейшем развитии рынка ипотечных ценных бумаг?

– Смысл законов об ипотеке – в создании системы рефинансирования. Для банков, выдающих ипотеку, нет возможности удерживать на балансе большой объем таких длинных активов. Потребность в длинном активе есть у НПФов и страховых компаний. И задача – переупаковать ипотеку так, чтобы для банка высвободить средства на выдачу новых ипотечных кредитов, а для «длинных» инвесторов создать бумаги, в которые они смогут вложить свои деньги. Поэтому и весь российский рынок должен в идеале работать так. Кто-то ипотеку выдает, кто-то ее консолидирует, кто-то упаковывает пулы в бумаги. Сначала АИЖК только выкупала ипотечные кредиты. Потом мы стали организовывать выпуски ипотечных бумаг и выкупать их. А сейчас мы хотим сосредоточиться на том, чтобы наполнить рынок большим количеством разнообразных ипотечных ценных бумаг – сделать механизм рефинансирования ипотеки быстрым и эффективным.