Александр Аксаков, финансовый аналитикАлександр Аксаков, финансовый аналитик

Это знаковое событие для российского финансового рынка – по предварительным подсчетам капитализация биржи составит порядка $4–5 млрд., что ставит Московскую Биржу по этому показателю в один ряд с лондонской биржей LSE (рыночная капитализация – $5,4 млрд.). Как сообщает газета «Ведомости» Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) намерен вложить в акции до $100 млн. (РФПИ славится своим консервативным подходом при инвестициях и вкладывается только в перспективные активы совместно с зарубежными соинвесторами). Размещение призвано помочь бирже привлечь деньги на модернизацию IT-структуры и развитие дочерних предприятий. Возможно, это и есть тот самый импульс, который требуется, чтобы переломить негативную тенденцию в развитии финансового рынка страны и, наконец, запустить процесс формирования международного финансового центра в Москве? Но обо всем по порядку.

2007 год для российской экономики был крайне удачным – рост показателя ВВП по отношению к предыдущему году составил рекордные 8,5%, а страна вошла в 7-ку крупнейших экономик мира, оставив позади Италию и Францию. Казалось, что экономическая политика, выбранная правительством, ведет страну в правильном направлении, и мы потихоньку избавляемся от «нефтяной иглы». В это же время средний объем средств, привлеченных эмитентами на российских фондовых рынках (ММВБ и РТС), впервые превысил сумму среднего размещения на таком гиганте как лондонская биржа LSE. Все больше и больше иностранных инвесторов пересматривали свое отношение к России – страсти вокруг Ходорковского поутихли, а вокруг Магнитского еще не начались, – и российские бумаги (в основном, конечно, Сбербанк и Газпром) казались им доходной и надежной инвестицией. Более того, 64% иностранных инвесторов, вложившихся в российские бумаги, имели в портфеле не только ADR/GDR российских эмитентов, но и сами акции, а 10% – исключительно российские акции.

Все эти впечатляющие цифры указывали на отчетливые перспективы создания востребованного и конкурентного международного финансового центра в Москве. Этому способствовали, в том числе, быстрорастущая рыночная капитализация российских компаний, географическое и геополитическое положение страны, интерес и притяжение потенциальных эмитентов из всего бывшего СССР. Кризис 2008 года беспощадно внес свои коррективы.

Начиная с сентября 2008 года тренд на мировых рынках резко изменился в негативную сторону, и Россия – не исключение. Индекс ММВБ по итогам 2008 года снизился более, чем в 3 раза (на 67%), а инвесторам запомнились постоянные остановки торгов. Более того, если до кризиса 75–80% всех размещений акций и облигаций на российском рынке выкупалось нерезидентами, то с 2010 года, когда ЦБ изменил валютную политику, и увеличилась волатильность курса рубля, инвестиции в рублевые активы для нерезидентов стали рискованными, а доходность недостаточно отражала этот риск.

Несмотря на это, в 2009 году, когда поезд, казалось бы, уже ушел, правительство загорелось идеей создать МФЦ в Москве. Как это бывает, сразу была создана рабочая группа, которую возглавил Александр Волошин, приглашены именитые международные консультанты (такие как JP Morgan и Goldman Sachs), а 11 июля 2009 года распоряжением правительства был утвержден план по созданию международного финансового центра в России. План содержит множество пунктов и подпунктов, таких как совершенствование правового регулирования рынка ценных бумаг, клиринговой деятельности, повышение транспарентности банковского сектора (раскрытие банками информации для регулятора, клиентов и инвесторов), повышение финансовой грамотности населения, упрощенный доступ и привлечение иностранных инвесторов на российский рынок. В общем-то, правильные слова, важно подкрепить их конкретными делами.

С того времени прошло 3,5 года, и какие-то из намеченных целей были достигнуты. Например, канадская уранодобывающая компания Uranium One произвела первый в истории российского рынка капитала выпуск рублевых облигаций иностранным эмитентом. Новостное агентство Dow Jones даже назвало тот выпуск «Kalashnikov Bonds», по аналогии с облигациями «Samurai Bonds» в Японии и «Panda Bonds» в Китае. Но это единичный случай (следует учесть, что на момент выпуска компания Uranium One на 51% принадлежала урановому холдингу «Атомредметзолото», 100-процентной «дочке» «Росатома»). Также было проведено объединение двух бирж – ММВБ и РТС, которые вместе теперь называются Московская Биржа. Это значимое и, на мой взгляд, правильное решение, хотя, безусловно, мнения на этот счет расходятся – раньше площадка РТС, будучи меньшей по объему торгов, была вынуждена вводить интересные, порой инновационные продукты, чтобы конкурировать с ММВБ. Теперь же мы имеем одного гиганта с монопольной властью, к сожалению не очень поворотливого. Из плюсов отмечу, что Московская Биржа – это более значимая структура с международной точки зрения, чем ММВБ и РТС по отдельности, и в долгосрочной перспективе это окупится.

Тем не менее, перспективы Москвы как международного финансового центра пока призрачны, и, на мой взгляд, на это есть несколько фундаментальных причин. Многие связывают неудачи наших финансовых рынков с недостаточным присутствием в стране инвесторов, российских и иностранных. Дескать, не хотят инвесторы вкладываться в российские акции, некомфортно им здесь. Это отчасти правда. У нас не развиты пенсионные фонды, на которые, например, при IPO на Варшавской бирже приходится примерно 90% спроса. Наше налоговое законодательство не стимулирует долгосрочное инвестирование в ценные бумаги. Технологическая, транспортная и социальная инфраструктуры, уровень безопасности оставляют желать лучшего. Но с моей точки зрения, главная проблема все же не в этом. Инвесторы придут, если им будет во что инвестировать.

Ситуация на фондовых рынках довольно удручающая – есть чуть более десятка так называемых «голубых фишек» (крупнейших, наиболее ликвидных эмитентов), которые по дневному объему составляют примерно 94% всех торгов на российских биржах. В основном, это компании энергетического, финансового и телекоммуникационного секторов – Сбербанк, «Газпром», ВТБ, «Роснефть», «Лукойл», «Ростелеком» и т.д. (при этом на Сбербанк и «Газпром» приходятся в среднем 50% всех дневных торгов). На всех остальных 690 эмитентов приходятся жалкие 6%, что говорит о сосредоточении ликвидности в нескольких крупных бумагах. Для сравнения, на LSE на 10 крупнейших эмитентов приходится лишь 17% торгов, а ликвидных акций сотни. Инвесторам нужен выбор, а Россия им такого выбора не предоставляет.

Дело в том, что многие качественные российские эмитенты предпочитают проводить листинг на зарубежных платформах. За примерами далеко ходить не надо – IPO Яндекса на NASDAQ в США, Mail.ru Group на LSE в Великобритании и «Русала» на бирже Гонконга. Такую возможность им дала отмена ФСФР правила, согласно которому значительная часть любого размещения должна была проводиться на внутреннем рынке страны. Безусловно, с точки зрения эмитентов, размещение на иностранной бирже дает доступ к более широкому спектру инвесторов и, потенциально, более высокой оценке компании (в случае большого спроса). Но все разговоры о недополучении выручки от размещения разбиваются о примеры 2007 года, когда на ММВБ и РТС были очень удачно (с точки зрения оценки бизнеса) размещены Сбербанк, ВТБ и многие другие российские компании. Поэтому президент Путин не так давно абсолютно правильно отметил, что «приватизация должна работать на развитие, на повышение капитализации нашего собственного фондового рынка, а не на разогрев зарубежных финансовых площадок».

Также на Московской Бирже сейчас наблюдается тренд на делистинг. Многие эмитенты уходят с бирж по ряду причин – из-за снижения капитализации и нежелания нести расходы на поддержание публичного статуса, сделок слияния и поглощения (с выкупом акций в свободном обращении), наконец, реформы сектора электроэнергетики (например, ОГК-1, ОГК-3, ТГК-1 и ТГК-11 перешли под контроль Интер РАО ЕЭС). И пока такая тенденция будет сохраняться, иностранных инвесторов будет сложно завлечь на отечественные рынки.

В 2013 году на московском фондовом рынке планируется всего 9 размещений – это включает в себя и IPO, и SPO (для сравнения, на LSE ожидается порядка 125 только первичных размещений). Самыми ожидаемыми из них можно смело назвать «приватизационные» размещения: 10–25% акций банка ВТБ, 7–14% «Алросы» и 25–50% «Совкомфлота». Но даже государственные компании неохотно идут на российский листинг. Основная причина, которую называют топ-менеджеры, – неразвитость инфраструктуры. Интересно, что все знают про это, но по-разному видят проблему. Например, на заседании Правительства вполне серьезно обсуждался «важнейший» инфраструктурный вопрос – размещать или нет международный финансовый центр в муниципальном районе «Рублево-Архангельское». Надо полагать, что инвесторы и эмитенты сразу же прибегут на российские рынки, как только между Новорижским и Рублевским шоссе воздвигнут бизнес-центры класса А.

На мой взгляд, сейчас важно сконцентрировать усилия на работе с эмитентами. Компании с госучастием в обязательном порядке должны размещаться на Московской Бирже. Что касается негосударственных организаций, то с ними надо работать, прежде всего, руководству биржи и регулятору, в том числе используя принцип кнута и пряника. При этом необходимо оптимизировать процесс размещения ценных бумаг, сократить бумажную волокиту. Одним из основных аргументов вторичного выпуска акций на LSE, который озвучил Костин, был очень четок и понятен – там мы можем разместиться за неделю, а у нас формальный процесс может затянуться на несколько месяцев. Поэтому, чтобы быть конкурентными, наша задача – сократить этот срок до той же недели.

Что касается инвесторов, то уже давно обсуждаются абсолютно логичные налоговые льготы, по которым физические лица, владеющие ценными бумагами более трех лет, при их продаже будут освобождаться от уплаты налога на доходы, либо облагаться по льготной ставке. Эти льготы будут стимулировать инвесторов делать долгосрочные инвестиции, а не спекулятивные сделки. Вроде бы все это поддерживают, а две строчки, которые необходимо внести в закон, никак не вносятся. Также необходимо упростить вход на российский финансовый рынок для иностранных инвесторов. В настоящее время это непонятный и затратный для нерезидента процесс – участие в торгах по несовершенному российскому финансовому праву, в котором существуют многочисленные технические и нормативные ограничения. Есть вопрос и к судебной практике. Чего только стоит решения Московского арбитражного суда, позволяющие одному из участников сделки процентного свопа в одностороннем порядке расторгнуть договор без юридических последствий. Такие решения суда ставят под вопрос возможности хеджирования рисков с помощью деривативных инструментов.

В заключение скажу, что все не так плохо. Россия была и остается недооцененной страной в плане инвестиций, а значит у нее большой потенциал (об этом всему миру будет рассказывать банк Goldman Sachs, который наняло российское правительство). Волна приватизаций, которая начнется в 2013 году, безусловно, подстегнет интерес инвесторов и привлечет дополнительный капитал на российские рынки. Московская Биржа, которая сейчас так занята своим первичным размещением, сможет переключиться на более глобальные задачи, когда закроет книгу заявок. Но чтобы все это сработало, необходима политическая воля. Воля создать не бизнес-центры класса А, а небюрократизированную и удобную платформу.