Этот рай ЦБ собирается создать вопреки академическим постулатам

Пессимисты, предрекавшие рублю скорое и сильное падение, посрамлены. За последние полгода американский доллар подешевел с 34 до 29 руб., а стоимость бивалютной корзины (55% — доллар США и 45% — евро) опустилась ниже 35 руб. По мнению большинства аналитиков, нынешнее укрепление рубля связано со значительным ростом цен на нефть, который оказал положительное влияние на приток капитала в страну. Сейчас Министерство экономического развития прогнозирует дальнейшее снижение курса доллара до 23 руб. Напомним, что еще зимой после окончания девальвации Центробанк объявил диапазон колебаний курса бивалютной корзины в пределах 36–41 руб.

Одновременно ЦБ говорит о смене денежной политики, поставив во главу угла регулирование (таргетирование) инфляции. Если около десяти лет российский ЦБ придерживался в отношении рубля политики currency board, которая подразумевает, что объем рублевой денежной массы находится в прямой зависимости от размера золотовалютных резервов, то сейчас ее скорее можно определить как невмешательство.

Еще летом первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев сказал, что не исключает возможности перехода к свободному валютному курсу рубля уже в 2010−м. При этом официально Центральный банк планирует перейти на новый режим в 2011 году.

По мнению российского правительства, время для изменения монетарной политики выбрано верно: экономика стабилизировалась. Как заявил в октябре министр финансов РФ Алексей Кудрин, «мы можем смело сказать, что страна достигла дна кризиса. Третий квартал станет периодом выхода России из рецессии». И поэтому задача, которая теперь стоит перед ЦБ, — не удерживать курс рубля, а снижать инфляцию. А премьер-министр Владимир Путин, выступая на Российско-финляндском саммите, конкретизировал задачу: «Мы стремимся к снижению инфляции до 9–8%. В этом году уже будет восемь с небольшим. Затем, надеюсь, придем и к 6, и к 5%. Это вполне достижимый вариант в ближайшие три-четыре года». Путин также отметил, что снижение инфляции должно повлечь за собой уменьшение процентных ставок по кредитам, что создаст стабильные условия для работы предприятий.

Пока статистика такова: по данным Росстата, инфляция с начала 2009 года составила 8,1%. Цель правительства — удержать ее до конца года на отметке не выше 8,5%. И поскольку курс рубля сейчас не является приоритетом, ЦБ не проводит активных интервенций на открытом рынке по поддержанию курса, а лишь изредка сглаживает особенно резкие колебания. Укреплению национальной валюты Центральный банк при этом больше не препятствует. Таким образом, власти поставили сразу несколько целей: снижение инфляции и ставок по кредитам, а также переход на свободный валютный курс рубля.

Несколько шагов для их реализации уже сделано, и последний из них — снижение в конце октября ставки рефинансирования Центрального банка до рекордно низкого уровня 9,5%.

Изменение политики ЦБ является чрезвычайно важным шагом, который повлияет на состояние экономики в целом и жизнь каждого из нас в частности.

Монетарные игры

Ставка рефинансирования лишь индикативный показатель. На самом деле более важным является произошедшее одновременно снижение ставок репо, по которым ЦБ выдает кредиты коммерческим банкам. Новая ставка репо на один год составляет 9,25%, на один день (overnight) — 6,75%. Тут стоит сказать, что действия ЦБ противоречат академической теории, которая гласит, что для борьбы с инфляцией следует повышать кредитные ставки (так, собственно, поступает ФРС США — по крайней мере, поступала до последнего кризиса).

Но, как ни парадоксально, такими «ненаучными» мерами ЦБ, скорее всего, удастся не пустить инфляцию выше заданного уровня — в силу особенностей нашей финансовой системы. В этом случае Центробанк сможет реализовать свою следующую стратегическую цель: заменить краткосрочный, спекулятивный капитал, который присутствует на финансовом рынке, на долгосрочные инвестиции в экономику. Конечно, прямо о такой цели монетарные власти не заявляют. Но это было бы логично, исходя из предпринимаемых ими действий.

Сегодня российским банкам не дают иностранные кредиты на срок более одного года. Соответственно, предприятия реального сектора экономики вынуждены перекредитовываться каждый год. При этом производственный цикл требует более долгосрочных вложений, чем, например, торговля. Деньги у банков есть, но сегодня проще и безопаснее направить их на финансовые рынки, получив при этом большую доходность. Напомним, что многие средства, предоставленные банкам из федерального бюджета, пошли не на кредитование, а на спекуляции валютой, акциями, облигациями. На все рекомендации правительства сменить эту практику банки внимания не обращают. Теперь правительство, видимо, пытается направить банковскую ликвидность в реальный сектор с помощью политики снижения ставок.

Кроме того, очень долгое время политика ЦБ на валютном рынке была предсказуема, что позволяло банкам зарабатывать на колебаниях курса доллара почти как на облигациях. После ее изменения игра для банков на валютном рынке станет такой же рискованной, как, например, акциями.

Одновременно на российском финансовом рынке велика доля иностранного капитала, для которого текущая ситуация чрезвычайно выгодна из-за возможности осуществлять операции carry trade. Это подразумевает, что средства занимаются в стране с низкими процентными ставками, например в США, и вкладываются в страны с высокими процентными ставками, скажем, под 10–15% годовых в Россию. Так, в США трехмесячная ставка LIBOR уже более полугода составляет меньше 0,5%. В России же рублевые средства можно разместить в облигациях надежных эмитентов под 8–10% годовых или выдать банковские кредиты под 20–25% годовых. С учетом того, что рубль укрепляется, доходность по долларовым средствам, привлеченным в США, может составить намного больше.

В теории приток капитала в страну — это хорошо: он приводит к росту кредитования и, как следствие, увеличивает потребление населением, что далее толкает промышленность вверх. Но на практике получается иная картина. Кредитование реального сектора в трехмесячном диапазоне не имеет большого значения для предприятий, особенно в условиях кризиса. Производственному же сектору требуются длинные и дешевые деньги. «Короткий» капитал ему не подходит, а вот для ралли на финансовом рынке он годится как нельзя лучше.

Сам ЦБ объясняет принимаемые им меры следующим образом: высокий уровень процентных ставок в России спровоцировал приток дешевого иностранного капитала на российский финансовый рынок. Это, в свою очередь, потребовало проведения Центробанком валютных интервенций (скупки валюты) для предотвращения резкого укрепления рубля. Сокращение же разницы процентных ставок на внутреннем и внешних рынках за счет снижения ставки рефинансирования будет способствовать тому, что краткосрочные, спекулятивные покупки российских активов будут уже далеко не так привлекательны, как раньше. Удержание инфляции на уровне ниже 10% (а в перспективе у отметок 5–6%) тоже со своей стороны остановит «разогрев» фондового рынка спекулятивными деньгами.

Реальная экономика

В теории таргетирование инфляции (см. «Управление инфляцией») экономически оправданно только в сбалансированной экономике. Оно делает более эффективным такой инструмент, как управление размером денежной массы, чей рост ускоряет платежный оборот, удешевляет кредиты, способствует развитию бизнеса и производства. Однако опасность выхода «ползучей» инфляции из-под государственного контроля существует в любом случае. И она особенно велика в странах, где отсутствуют отработанные механизмы регулирования хозяйственной деятельности, как, например, в России, где уровень производства невысок и структурно несбалансирован.

Важно, что, даже будучи экспортно ориентированной страной, можно иметь одинаково развитые секторы, как это реализовано, например, в Германии. Статистические исследования показывают, что для экономики Германии прирост денежной массы, то есть рост финансового сектора, только через четыре года дает инфляционные последствия в других отраслях.

В России совершенно иная картина. Неравномерный рост цен на товары и услуги по основным отраслям порождает неравенство норм прибылей. Это стимулирует отток ресурсов из одного сектора экономики в другой. В экономике РФ происходит отток из промышленности и сельского хозяйства в торговлю и финансы. Это означает, что цены на акции растут чуть быстрее цен потребительских товаров и значительно опережают стоимость кредита. Поэтому инфляция на руку инвесторам фондового рынка.

На практике это легко представить на примере российского автопрома. КамАЗ в силу своей конкурентоспособности на рынке, связанной с девальвацией рубля, создал совместное предприятие с Daimler AG. А вот активы АвтоВАЗа по текущим ценам явно никого не интересуют. Для выхода на конкурентоспособный уровень ему необходимо снижение рубля еще на 40–50%. Если провести такую девальвацию, то нефтегазовая промышленность будет иметь сверхприбыли, в то время как машиностроение выйдет лишь на нулевую рентабельность. Из этого следует, что в условиях удорожания рубля многие производственные компании могут обанкротиться.

Теория кредитования подразумевает, что завтра будет лучше, чем сегодня. То есть деньги, которые мы берем в кредит из доходов завтрашнего дня, можно истратить сейчас. Поэтому проценты за кредит мы платим как раз из будущего роста доходов. Банк, в свою очередь, закладывает в проценты плату за риск, который он несет, если благополучное завтра не наступит.

В настоящее время «завтра» для большинства банков не видится экономически однозначно благополучным. Реальные кредитные ставки не снижаются, так как производственно-промышленный сектор экономики не показывает признаков роста. Иными словами, вероятность возврата выданных кредитов не увеличилась.

В России теория с таргетированием инфляции может сработать только в случае участия государственных банков в кредитовании населения. Схема участия может быть примерно следующая: ЦБ постепенно зажимает объем денежной массы (он это делает уже год) до значений, соответствующих нужной инфляции, а госбанки, в первую очередь Сбербанк и ВТБ, начинают выдавать дешевые кредиты. Это заставит остальные банки взглянуть на экономические риски: им не останется ничего другого, как тоже понизить ставки, чтобы не потерять клиентов.