Рынки внешних долгов - начало реструктуризации?

Волна оптимизма на мировых и на российском финансовом рынках резко контрастирует с негативной информацией, поступающей из реального сектора экономики. Более того, финансовые рынки пока игнорируют достаточно важные события, происходящие в пространстве облигационных рынков и свидетельствующие об ухудшающейся платежеспособности корпоративных эмитентов. В апреле два казахских банка - БТА-банк и Альянс-Банк - начали переговоры о реструктуризации основной части своего внешнего долга. Показательно, что казахский банковский сектор находится в кризисном состоянии уже почти два года, и именно по этой причине новости казахских эмитентов не вызывают интереса у международных инвесторов. Тем не менее тот факт, что реструктуризация долга началась не сразу в 2007 году, а только сейчас, говорит о глубине того риска, который представляет собой кризис «плохих» долгов для восстановления мировой экономики. Кроме того, этим переговорам с кредиторами предшествовала смена собственников в банке БТА, а точнее, его национализация. Именно с прихода государства как акционера в БТА-банк и начался процесс реструктуризации долга.

Пример казахских банков показателен, так как сейчас инвесторы воспринимают государство как кредитора последней инстанции, который сможет выполнить обязательства частных акционеров. Вполне возможно, что в ближайшие месяцы рынки ждет разочарование, связанное с тем, что государства могут начать перекладывать бремя кризиса на кредиторов. Происходит это по понятной причине: чем глубже и дольше кризис в реальном секторе, тем большая социальная нагрузка ложится на государство.

Очевидно, что многие страны сейчас не испытывают проблемы с обслуживанием своих суверенных долговых обязательств, но необходимость наращивать социальные траты не позволит им пойти на радикальное увеличение расходов по новому квазисуверенному долгу. Именно это перерастание частного долга в государственный долг может стать толчком для следующего раунда падения финансовых рынков в случае, если государства займут достаточно жесткую позицию по условиям реструктуризации.

Для России в таком развитии событий есть и плюсы, и минусы. Плюсы в том, что объем российского внешнего долга за последние полгода сократился на 88 млрд долларов (до уровня 454 млрд долларов в марте 2009 года). Российские банки сократили объем своих внешних обязательств на 50 млрд, а компании заплатили по долгам около 25 млрд долларов. В результате (с учетом государственного долга в 30 млрд долларов) задолженность корпоративных эмитентов теперь составляет только 424 млрд долларов.

Следует также упомянуть, что российский внешний долг в значительной степени приходится на государственные компании. По оценкам, около 40% из общего объема корпоративного долга до кризиса, то есть где-то 120 млрд долларов, приходилось на государственные нефтегазовые компании. Так что общий размер внешнедолговой обремененности частных компаний составляет около 160 млрд долларов.

Эта сумма не такая уж большая, чтобы ее нельзя было рефинансировать. Тем не менее она и не такая маленькая, чтобы обслуживание долга вообще не составило никакого труда. В этой ситуации все будет зависеть от корпоративной культуры. А это и есть большой минус российского рынка, всегда страдавшего от недостаточной прозрачности. Тема вывода активов особенно сильно беспокоит инвесторов в российские ценные бумаги, так как все еще свежи воспоминания о реструктуризации корпоративного внешнего долга в 1998 году. Это означает, что рассчитывать на пролонгацию внешнего долга многим российским компаниям и банкам не приходится и что российская экономика будет работать не на восстановление роста, а на обслуживание долга.

В 2008 году коэффициент долга к прибыли российских компаний составлял около 4-5. Иными словами, следующие четыре-пять лет из бизнес-цикла могут полностью уйти не на развитие бизнеса, а на выплаты по долговым обязательствам.

Внешний долг российских банков и компаний, млрд долларов
  IV кв 07 I кв 08 II кв 08 III кв 08 IV кв 08 I кв 09
Банки 164 171 193 198 166 148
Компании 255 267 297 301 286 276
Общий долг, включая государственный 465 479 528 542 485 454
Изменение за квартал 34 14 49 15 -57 -31
Источник: ЦБ РФ, Альфа-Банк

Банковский сектор: нет девальвации - нет роста

Стабилизация рубля выявила полную остановку кредитования, которая на самом деле началась еще с осени 2008 года. Тем не менее, благодаря переоценке на падающий рубль, объемы банковского рынка в IV квартале продолжали расти. Только с февраля 2009 года, когда курс рубля стабилизировался в интервале 33-35 рублей за доллар, началось падение основных банковских индикаторов. В феврале оно было еще не так заметно: активы сократились на 1,9%, корпоративные кредиты - на 0,4% и розничные кредиты - на 1,6%. Но в марте падение этих показателей продолжилось и сопровождалось снижением депозитной базы. Размер совокупных банковских активов в марте упал на 2,3%, корпоративные кредиты снизились на 1,5%, розничные - на 2,5%, а розничные депозиты сократились на 0,3%.

Та же ситуация наблюдалась на кредитных рынках: учитывая, что валютные кредиты составляют около 30% общего корпоративного кредитования, их переоценки было достаточно, чтобы банки демонстрировали рост портфелей до февраля 2009 года.

Очевидно, что при стабильном рубле сжатие кредитных портфелей провоцирует рост доли просроченных кредитов. Иными словами, повышение доли просроченных кредитов в розничном и корпоративном кредитовании до 4,7% и 3,5% соответственно является следствием как нарастающей неплатежеспособности, так и сокращения кредитного портфеля.

Одной из причин неспособности банков наращивать объемы кредитования является сохраняющаяся склонность вкладчиков и компаний к валютным депозитам. Как и в январе, в марте 33% розничных депозитов по-прежнему были номинированы в валюте. Несмотря на некоторую стабилизацию обменного курса рубля, розничные вкладчики не торопятся возвращаться в рубли. Напомним, что еще летом 2008 года на долю валютных вкладов приходилось только 13% от их общего объема. С укреплением курса рубля розничные депозиты демонстрируют стагнацию на протяжении последних двух месяцев.

Помимо остановки кредитования в последние месяцы в экономике отмечается быстрый рост спроса на наличные деньги - и это несмотря на стагнацию объема ВВП в номинальном выражении. Фактически рост объема наличных является оборотной стороной снижения предложения банковских услуг. Многие компании мелкого и среднего бизнеса наблюдают снижение своих оборотов, что делает использование банковских услуг достаточно дорогим удовольствием для них и вынуждает бизнес уходить в тень, что также означает рост использования наличных.

Снижение правительственных прогнозов стало негативным сюрпризом для рынков

Одной из причин, по которой российские банки сохраняют настороженное отношение к кредитованию, является снижение официальных прогнозов роста на 2009-2010 годы. Хотя первые оценки темпов экономического роста за I квартал были на уровне 7% падения, во второй половине апреля Минэкономразвития оценило темпы падения экономики в I квартале в 9,5%. Кроме того, годовой прогноз -2,2% роста ВВП пересматривается до уровней от -6 до -7%, что свидетельствует о существенном ухудшении ситуации.

Главным фактором крайне резкого падения ВВП в I квартале является падение инвестиций. Хотя в предыдущие годы Россия рассматривалась как страна, накопившая существенные государственные сбережения и располагающая потенциалом для поддержки инвестиционного роста, на деле оказалось, что именно инвестиции были резко сокращены. Безусловно, такая динамика объясняется как остановкой банковского кредитования, так и замораживанием частных инвестиционных программ. Тем не менее многие государственные инвестиции, особенно на региональном уровне, были также сокращены еще в конце 2008 года. В целом можно говорить о том, что резкий спад ВВП отражает слабую эффективность государственных инвестиционных программ.

Тем более удивителен тот факт, что Россия является страной, объявившей один из самых масштабных пакетов финансовой поддержки. Дефицит бюджета ожидается на уровне 8% ВВП, что сопоставимо с уровнем дефицита в США, являющихся эпицентром кризиса. Кроме того, весь пакет финансовой помощи тянет на 20% ВВП, против 16-18% в Китае, 7% в Индии и 6% в Бразилии. При этом из четырех стран БРИК, согласно прогнозам МВФ, только Россию и Бразилию ожидает снижение ВВП на 1,3% и 6% соответственно. И Китай, и Индия планируют сохранить быстрые темпы роста при существенно меньших государственных затратах.

Для России темпы роста 2009 года будут, очевидно, зависеть от реализации бюджетной политики. Возможно, что после скупого финансирования

I квартала Минфин все же начнет более активно финансировать расходы бюджета, и в этом случае можно будет ждать определенной поддержки для внутреннего потребления во втором полугодии. К сожалению, эта поддержка не окажется слишком эффективной, если будет направлена в основном на финансирование текущих расходов, а не инвестиционных - иными словами, если сбережения правительства пойдут в экономику в виде коротких, а не длинных денег. С другой стороны, поскольку инфляция остается высокой, а девальвация рубля не была достаточной, чтобы компенсировать рост цен, поддержка потребления может также поддержать объемы импорта, так как конкурентоспособность российских производителей остается ограниченной. Это также объясняет пассивность российских банков и их стремление сворачивать кредитный портфель.

Основные показатели банковского сектора
  Дек 08 Янв 09 Фев 09 Мар 09 Фев/Янв, % измен. Мар/Фев, % измен.
Активы, млрд рублей 28022 29756 29196 28527 -1,9 -2,3
Розничные депозиты, млрд рублей 5907 6115 6218 6197 1,7 -0,3
Доля валютных депозитов, % 27 34 34 33    
Корпоративные счета, млрд рублей 8748 9009 8873 8696 -1,5 -2,0
Поддержка со стороны ЦБ, млрд рублей 3370 3654 3448 3294 -5,6 -4,5
Депозиты Минфина, млрд рублей 257 303 278 286 -8,2 3,0
Государственное фондирование, % активов 12,9 13,3 12,8 12,5    
Корпоративные кредиты, млрд рублей 12510 13375 13321 13116 -0,4 -1,5
Просроченные, % 2,1 2,4 3,1 3,5    
Розничные кредиты, млрд рублей 4017 4037 3971 3872 -1,6 -2,5
Просроченные, % 3,7 4,1 4,4 4,7    
Источник: ЦБ РФ, отдел исследований Альфа-Банка

Сценарии роста - партия второй волны и партия оптимистов

Оценка темпов падения в этом году - это уже вопрос статистический. Главные различия, которые сейчас проявляются среди экономистов, - это различия в прогнозах на 2010 год. Консенсус-прогноз на 2009 год, по данным Центра развития, составляет около -4%, а на 2010 год - +1,6%. При этом экспертов можно разделить на две группы - пессимистов и оптимистов.

Партия оптимистов располагает своими аргументами, многие из которых весьма весомы. В частности, многие международные банки сейчас отмечают возможность восстановления темпов роста мировой экономики в 2010-2011 году за счет бюджетных стимулов правительств развитых стран. Этот рост может быть только временным в ситуации, если в мировой экономике не появится новых центров роста, иными словами, если именно США попробуют разогнать опять свое потребление, так и не решив проблему недостаточных накоплений. Тем не менее этот рост может поддержать цены на энергоносители и направить капиталы в страны развивающихся рынков, что позволит этим финансовым рынкам вернуться на благоприятный растущий тренд. Этот сценарий, по сути, дает временную передышку.

Но другой сценарий предполагает, что мировая экономика уже вошла в полосу структурных изменений, связанных, в частности, с ограничениями на торговлю и ужесточением регулирования финансовых потоков. По этому сценарию на ближайшие годы многие страны будут находиться в полосе стагфляции, которая будет хороша разве что для финансовых секторов, но никак не для реального сектора экономики.

Важным аргументом в пользу этого сценария является неспособность правительств в мире финансировать растущие социальные обязательства без повышения налогов, а повышение налогов должно неизбежно привести к снижению темпов роста и потребления. Не следует забывать и про рост пенсионных расходов, которые во многих странах являются важной частью этих социальных обязательств.

Итак, хотя сейчас наблюдается временный прилив оптимизма, вероятность второй волны кризиса во втором полугодии достаточно высока. Для финансовых рынков она связана с возможными негативными примерами реструктуризации долга, которые могут подорвать веру рынков в государственную поддержку. Для экономики этот риск связан с тем, что спрос продолжит сокращаться, так как не получающие финансирование компании будут сокращать свои проекты. Для банков это означает риск просроченных кредитов, который, в свою очередь, усугубит положение предприятий и заемщиков.

Эти риски могут проявиться в более или менее жесткой форме, но очевидно одно: после многих лет экономического роста, роста зарплат и прибылей в последующие годы придется привыкать к новой реальности, которая уже не будет такой легкой.