В апреле общий объем валютных интервенций Центробанка снизился по сравнению с мартовским примерно на $1,8 млрд, до $3,6 млрд. При этом объем целевых интервенций в апреле снизился примерно на $700 млн, до $3,35 млрд. Публикация этих данных позволяет нам сделать очередной «апдэйт» оценки состояния денежно-кредитной политики и курса рубля.

В апреле, по нашим оценкам, и процентная политика ЦБ, и состояние валютного рынка по-прежнему свидетельствовали о том, что валютный курс — ключевой приоритет регулятора. Однако в мае начали появляться свидетельства того, что фокус политики ЦБ смещается в сторону борьбы с инфляцией. Насколько решительно ЦБ в действительности настроен бороться с инфляцией, пусть даже ценой более дорогого рубля, можно будет понять по объему целевых валютных интервенций, которые ЦБ назначит себе в мае.

Для оценки степени свободы курса рубля мы рассчитываем несколько индексов. Первоначально они оценивались на основе соотношения объема месячных валютных интервенций ЦБ и процентного изменения курса рубля к корзине валют и к доллару за месяц.

Однако анализ индекса в течение двух месяцев выявил следующий недостаток данного подхода. В месяца с сильной волатильностью курса рубля, но незначительными итоговыми его изменениями (так было в марте) значение индексов свободы рубля занижается. Если же волатильность валютного курса низкая, но по итогам месяца он изменился довольно сильно (как было в апреле) значение индекса свободы рубля, наоборот, завышается.

Чтобы устранить этот недостаток, мы стали рассчитывать индекс свободы рубля на основе соотношения объема интервенций и месячного коэффициента вариации курса рубля (стандартное отклонение курса от среднего значения за месяц / среднее значение за месяц). Коэффициент вариации отражает волатильность курса, но не подвержен искажениям, которые могут создавать начальное и конечное положения курса рубля в конкретном месяце.

Интервенции ЦБ сократились, но рубль не стал более свободным. Несмотря на снижение объема валютных интервенций в апреле, индекс свободы рубля к корзине, рассчитанный по новой методологии, показал лишь минимальный рост — с 21 до 23 пунктов (100 — интервенций нет, рубль абсолютно свободен, 0 — рубль жестко привязан к корзине валют).

Такая динамика индекса объясняется тем, что большую часть апреля волатильность курса рубля к корзине находилась на минимумах с 2008 года. На этом фоне ЦБ требовалось гораздо меньше интервенций, чтобы полностью контролировать валютный курс. В целом степень контроля ЦБ над валютным курсом остается очень высокой с февраля 2011 года. То есть с тех пор, как рост цен на нефть привел к увеличению интереса инвесторов к рублю, и появился риск его избыточного укрепления.

Стоит отметить, что по старой методологии индекс показал бы в апреле заметный рост (с 22 до 48 пунктов), что объясняется искажениями, о которых мы упоминали выше.

Фактически смягчение денежно-кредитной политики в апреле продолжилось. Несмотря на то, что ЦБ в апреле в очередной раз повысил свои ставки, а в марте — резервные требования, фактические апрельские ставки на межбанковском рынке, указывали, что монетарные условия продолжили смягчаться. В частности, средний за месяц 3-месячный MOSPRIME опустился с 3,98% в марте до 3,82% в апреле — это минимум с ноября 2010 года.

Между тем сохраняющаяся высокая инфляция (на уровне 9,6% к прошлому году) и практически нулевой гэп ВВП требовали дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики.

Таким образом, вплоть до самого конца апреля приоритетной целью процентной политики ЦБ все еще являлся курс рубля, а точнее — предотвращение разбалансировки спроса и предложения на валютном рынке, которое бы произошло в случае роста ставок и потребовало бы от ЦБ наращивания объема валютных интервенций. Это демонстрирует второй индекс свободы рубля, поправленный с учетом состояния процентной политики. Он держится на минимумах с весны 2010 года.

Что будет дальше? Хотя все апрельские данные указывают на то, что недопущение укрепления курса рубля — по-прежнему главный приоритет ЦБ, с момента последнего его заседания по ставкам (29 апреля) появились основания полагать, что фокус регулятора начал смещаться в сторону борьбы с инфляцией. Пусть даже ценой более сильного курса рубля. Об этом свидетельствует апрельское повышение депозитных ставок, а также, как мы подозреваем, снижение объема целевых валютных интервенций в мае.

К сожалению, из-за роста негативных настроений на мировых рынках, в частности, из-за падения цен на нефть, эти изменения пока невозможно проследить в динамике курса рубля. Однако если бы не «бегство в качество», то мы бы сейчас увидели довольно серьезное укрепление курса рубля к корзине (возможно, до значения 32 руб. к бивалютной корзине).

Ключевое значение для понимания приоритетов нынешней политики ЦБ будет иметь объем целевых валютных интервенций, который он назначит для себя в мае. Если этот объем окажется гораздо меньше, чем в марте и апреле (при условии, что на глобальных рынках не случится катастрофы), это будет означать, что ЦБ решил заняться инфляцией всерьез. В таком случае нас может ожидать крепкий рубль (при неизменных ценах на нефть), а также более дефицитная ликвидность и дальнейшее повышение регулятивных ставок (в любом случае).

Источник: Московские новости